熊錦秋：主動退市制度亟待完善

◎熊錦秋

4月3日晚，*ST二重發布要約收購結果公告，大股東國機集團預受要約的股東為12759戶，預受要約股份數量合計約1.126億股。根據此前要約收購報告約定的生效條件，此次要約收購自始不生效。這也意味著，*ST二重主動退市面臨流產。

不過，即使*ST二重不能主動退市，由于其連續4年虧損幾成定局，也將被強制退市。中小股東對要約收購失敗卻表示歡迎，主要是因為其損失巨大、對要約價格不大滿意。

筆者認為，A股主動退市的門檻依然太低，主動退市制度及其配套制度還需進一步完善。

據悉，*ST二重總股本為22.9億股，國機集團要約收購生效條件為“收購完成后公司股權結構符合退市規定”，即社會公眾持股數量低于公司總股本的10%（公眾股少于2.29億股）；國機集團實際上能夠收購的公眾股約為4.01億股，只要其中有1.72億股社會公眾股接受要約賣出，*ST二重由于社會公眾股不足總股本10%比例就可主動退市。

值得探討的是，*ST二重社會公眾股占總股本比例在17.5%左右，國機集團只要收購到7.5%的社會公眾股就可實現主動退市。

這等于在社會公眾股這個群體內部形成一個“多數人服從少數人”的機制，而且這種機制可能發揮到極致。

如果一家上市公司實際控制人持股90%、發行在外的社會公眾股只有10%（這種情況允許存在），那么實際控制人發出收購要約，只要有1股社會公眾股接受要約賣出，要約收購就可能生效，上市公司就將由于不符合股權分布要求而主動退市。

大股東、收購人對其他股東發出收購要約，這屬于大股東的自主行為，或許并不需要經過上市公司股東大會表決通過，由此導致“主動”退市，因為上市公司觸及股權分布紅線就必須要退市，且反對“主動”退市的社會公眾股東對這個過程還難以發表意見。

另外，2014年發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》提出，要健全主動退市的配套政策措施，研究建立包括觸發條件、救濟程序等內容的余股強制擠出制度。

所謂強制擠出機制，是指收購方獲得足夠比例股權后可強制性以要約價格全部收購余下股權，以避免完成公開收購后少數股東因個人原因無法或不愿出售股權。

只是，由于目前股權分布方面的原因，上市條件為社會公眾股東持有的股份連續20個交易日低于公司總股本的25%（公司股本總額超過人民幣4億元的、低于公司總股本的10%），現實中很可能有實際控制人持股90%、社會公眾股東持股10%的情形，由此將來可能發生這種情況：上市公司經營比較正常，但實際控制人或其他收購人為了進行私有化等目的，趁股價跌到低位發出低價要約收購，即使收購到1股社會公眾股（可能是控制人的影子股），上市公司由于不符合股權分布條件而退市，且實際控制人或其他收購人可根據余股強制擠出制度，以要約收購價強制性全部收購剩余社會公眾股。

目前的主動退市制度以及配套制度，有可能對社會公眾股股東產生嚴重不公，這方面必須進一步細化完善。

我們不妨看看港股市場的做法，香港證監會《收購守則》規定了由“獨立股東批準公司取消上市地位”制度，上市公司“主動退市”不僅需要75%以上參與投票的無利害關系股份投票權同意，而且投反對票的還不能超過無利害關系股份數量投票權的10%。

筆者認為A股市場大可借鑒港股市場的做法，在非關聯股東會議上，只有75%的非關聯股東投票權同意接受要約、且投反對票的非關聯股東投票權不高于10%，由此要約收購和主動退市才可實施，余股強制擠出制度也才可實行。

A股上市公司收購的余股強制擠出機制的觸發條件，絕不應該是“上市公司觸及股權分布退市紅線”這個標準，該制度可能導致少數社會公眾股東決定全體社會公眾股東的利益。