張茉楠：貨幣政策步入“以我為主”的新周期

◎張茉楠

自今年2月5日下調金融機構人民幣存款準備金率50個基點，以及3月份動用降息利率杠桿后，4月19日，央行宣布，自4月20日起下調各類存款類金融機構存款準備金率1個百分點；對農信社、村鎮銀行等農村金融機構定向額外降準1個百分點，并統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平。

這是2008年11月以來力度最大的一次，預計釋放萬億元流動性。在內外壓力增加的背景下，中國貨幣政策正開啟“以我為主”的新周期。

第一，對沖宏觀經濟緊縮。2012年以來，中國經濟處于周期回落和結構調整的壓力集聚期，體現在經濟總量增長放慢和經濟結構出現調整兩方面，這“控風險、防通縮”的重要性增加。

內外部結構調整壓力加大。國際收支正經歷艱難的“再平衡”過程。過去五年，經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%。

國內投資消費正在經歷艱難的“再平衡”。宏觀經濟下行很重要的因素是固定資產投資增速持續放緩，投資對GDP的拉動作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及產能過剩周期的雙重疊加導致對工業產生持續的負向壓力。因此，釋放一定的貨幣流動性對沖不可避免。

第二，對沖全球貨幣戰風險。對外貶值還是對內放松，一直是央行貨幣政策的方向性選擇。兼顧市場供求、籃子貨幣匯率，引導市場預期維持人民幣匯率穩定是央行主要目標，中國不會加入“全球貨幣戰”，也不會任由貨幣貶值。因此，選擇對內貨幣放松要優于對外的貨幣貶值。

第三，對沖債務高成本。2013~2014年，隨著宏觀經濟下行和有效需求不足，企業部門負債率進一步上升，通過降息、降準以及定向寬松等貨幣工具降低債務融資成本，同時可以刺激股權融資替代債權融資，進而降低杠桿風險。

最后，對沖“資金池”缺口。近年，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，但居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降，這反映出中國貨幣創造的“脫實向虛”傾向。因此，當前貨幣政策正在向定向調控轉型。

隨著美國QE政策退出引發全球貨幣金融周期的新拐點到來，意味著中國已經進入一個外部“結構性偏緊”的常態化的貨幣新環境。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性：一是由于央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎貨幣缺口更大。

二是考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期。如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。

三是從存準率水平看，中國經濟常態時期的存準率在10%~12%，目前的存準率水平是2005~2011年期間較高的國際收支順差而形成的。2015年基礎貨幣缺口將在2萬億元左右，這次降準完全符合對沖預期。

除了連續地降準、降息之外，貨幣政策的目標主要是提高政策效率，優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。

我國需要調整央行資產負債表規模和結構，調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性，央行貨幣政策正在步入一個主動性的新周期。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）