葉檀：VIE架構需更透明 以便市場準確定價

◎每經評論員 葉檀

中概股回歸潮起，人民幣國際化進程加快。中概股回歸需要過好幾道關，其中最關鍵的是拆除VIE（協議控制）結構。

卓建律師事務所合伙人張維光介紹，VIE結構的回歸主要有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協議控制、境內實際經營公司重組、終止境外員工股權激勵計劃以及完稅、注銷或轉讓境外主體等的外匯登記。其中僅拆除VIE就要一年半左右的時間。

6月初，國務院常務會議審議通過了《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，明確提出推動特殊股權結構創業企業境內上市。上證所也擬推出戰略新興板，似乎為中概股回歸做準備。

暴風科技36個漲停板，分眾傳媒借殼重組獲券商千億估值，這些刺激了中概股回歸。今年以來，有超過20家在美國上市的中國企業出現私有化，并試圖回歸A股?；⑿峋W上一篇文章稱，未來兩三年內回歸A股的中概股可能有十幾家，形成總市值超萬億的“海歸”板塊。

回歸是大勢，但成本卻很高，除了動輒上億美元的中介費用，還有境外投資者的法律訴訟。

對于A股投資者來說或許也沒太大好處，表面上回歸后股價可能出現大漲，但羊毛出在狗身上。只有A股投資者承擔成本和溢價，中概股才有動力回歸，這也意味著價格不會太低。

在虎嗅網一篇關于VIE結構的文章中，轉引路透社數據，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用VIE結構，以VIE繞過監管，向國際投資者募集資金。這些企業的注冊地，大多選擇開曼群島。

目前VIE已經到了可以拆開魚頭的時候。早期的互聯網企業之所以采用VIE架構，無外乎國外投資者更能理解互聯網的真實含義，給出更高的估值。現在國內掀起萬眾創新熱潮，對互聯網企業給出的估值并不低，一些中小互聯網企業使用人民幣的可能性大大提升。

國際投資者對中概股估值的蜜月期已過，監管等方面也存在種種障礙。

人民幣國際化在加速，百度等企業上市時中國處于貿易高峰期，外匯占款尤其是美元占款增加，甚至使中國基礎貨幣發行與之掛鉤。當時人民幣沒有國際化，有多少外幣進來，人民幣的壓力就會相應增加。

不過，現在情況已發生根本變化。按照官方統計，以美元計價今年一季度，我國經常賬戶順差789億美元，其中貨物貿易順差1177億美元，服務貿易逆差411億美元，初次收入基本平衡，二次收入順差23億美元。資本和金融賬戶逆差789億美元，其中非儲備性質的金融賬戶逆差1594億美元，國際儲備資產減少802億美元。

不僅如此，貿易順差是“被動順差”，即進口減少所至，人民幣升值壓力大大削弱。IMF認為，人民幣匯率基本均衡。此時，VIE外匯進入國內，不僅不會造成壓力，還可以支撐人民幣信心，支持中國創新企業發展。

從去年開始，深交所已經開始研究VIE架構企業回歸。創業板將積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快此類企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。

顯然，靠深交所一家之力，無法解決行業外資準入、外匯管制等一系列棘手難題。但在回歸的過程中，VIE架構下企業經營時間和業績的連續計算等技術障礙應該首先加以解除。

VIE真正的風險在于架構不透明，道德風險高，這只有通過逼迫VIE架構更加透明來解決，以便市場準確定價。