易憲容：金融衍生工具或是引發(fā)股市下跌的禍?zhǔn)?

◎易憲容

8月18日，上證綜合指數(shù)以上漲高開，一度站在4000點(diǎn)之上，但之后立即大跌，最后收市報(bào)3748點(diǎn)，下跌245點(diǎn)，跌幅達(dá)6.2%，為三個(gè)星期來最大單日跌幅。這表明投資者獲利回吐的傾向十分明顯。

對于18日股市的大跌，有人認(rèn)為是投資者對股市信心不足。有人認(rèn)為是“國家隊(duì)”正在計(jì)劃退出市場，一定程度上打擊了投資者的信心，從而讓一些短期獲利盤回吐。也有人認(rèn)為是國企改革概念股利好兌現(xiàn)，因?yàn)橄鄠鲊蟾母镯攲釉O(shè)計(jì)方案會(huì)在這兩天出臺(tái)，利好消息兌現(xiàn)立即成為這些股票出貨的借口，所以昨天國企改革概念股整體下挫了8%。

但這些并不是股市的焦點(diǎn)所在，昨天股市大跌的焦點(diǎn)應(yīng)該是在股市衍生市場上。

因?yàn)楸局芪迨枪芍钙谪浗Y(jié)算日，肯定會(huì)有股市淡倉者通過打壓股指期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨下跌，即所謂的“結(jié)算日效應(yīng)”。

18日，三大股指期貨指數(shù)全線大跌。這只是A股市場，海外市場這種情況更明顯。在A股市場，滬深300股指期貨未平倉合約達(dá)4.64萬張，合約總值達(dá)522.7億元；海外市場，新加坡的新華富時(shí)指數(shù)lA50指數(shù)期貨未平倉合約51.8萬張，合約值為350.7億元人民幣；美國上市的德銀嘉寶滬深300ETF（交易所買賣基金）相關(guān)的期權(quán)，未平倉合約共68.8萬張，創(chuàng)1個(gè)月以來的高位，合約總值達(dá)179.5億元人民幣。

而這些股指期貨合約做空占很高的比例。因?yàn)椋贏股市場沒有開放的情況下，海外投資者能夠?qū)_的地方有限，而海外市場往往就成了海外投資者管理下跌風(fēng)險(xiǎn)、對沖做空的主要工具。

不過，這只是一般性的說法。這些操作金融衍生工具的投資者并非來對沖投資風(fēng)險(xiǎn)，更多的是在利用這些金融衍生工具的小眾化而謀利。因?yàn)椋簧俳鹑谘苌ぞ呓^大多數(shù)投資者都無法參與。

看上去這些股指期貨的交易量與股票現(xiàn)貨的交易量相比小之又小，但是股市的價(jià)格是由預(yù)期決定的，在投資者不看好A股市場的情況下，很小的股指期貨交易量就容易引導(dǎo)整個(gè)市場價(jià)格的變化，并造成整個(gè)股市的下跌。

此外，這些股指期貨的交易并非是在一個(gè)市場進(jìn)行的，投資者往往會(huì)利用現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)及計(jì)算機(jī)技術(shù)，以及股票現(xiàn)貨市場的程式化交易，在股指期貨、現(xiàn)貨市場及貨幣市場同時(shí)下手，引導(dǎo)股市大跌。

無論是股指期貨的交易還是現(xiàn)貨市場的程式化交易，都能夠利用計(jì)算機(jī)所設(shè)計(jì)的復(fù)雜模型來預(yù)期不同資產(chǎn)價(jià)格升跌、波動(dòng)率走向、不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性等。不同的交易策略在不同的市場情況下有不一樣的表現(xiàn)，而且能夠直接連線到交易所的對盤系統(tǒng)。其下單速度之快，一般股市散戶不可想象。

在這種情況下，通過這些衍生工具來對幾個(gè)市場下手易如反掌。因此，就能夠用極小的交易量來操控市場的價(jià)格變化，讓少數(shù)投資者獲大利。

由此看來，18日的股市大跌很可能與利用衍生工具交易有關(guān)。因此，監(jiān)管部門若不出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管辦法，將無法控制金融衍生工具操縱市場。

（作者為中國社科院金融所研究員）