易憲容：全球金融動蕩之下中國貨幣政策當作何選擇

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◎易憲容

上周五，紐約道瓊斯指數暴跌530.94點，創下4年來最大單日跌幅。而本周一，亞太股市繼續全線大幅下挫。

在全球股市暴跌之際，反映股市情緒的恐慌指數（VIX指數）僅在上周五一天內就急升46%至28.03點，達到2014年10月以來的最高位。這表現出全球市場投資者憂慮加劇、信心喪失，市場處于極度恐慌之中。

在惡劣的大環境之下，當前中國經濟整體形勢不容樂觀。今年以來，不僅出口貿易嚴重下降，導致經濟增長壓力不斷加大，而且近期A股市場的風險也正在增加。最近公布的中國8月財新制造業PMI指數為2009年3月以來最低，強化了國內外市場對中國經濟正在下行的推測。

自2005年7月21日人民幣匯率改革開始，前期人民幣處于被嚴重高估的狀態，而人民幣匯率過于強勁，必然會給經濟發展帶來許多消極的影響。

中國作為全球第二大經濟體，多年來一直是國際市場石油、大宗商品、礦產資源、農產品等商品的最大買家，并由此推動全球經濟走向繁榮。如果中國經濟增長放緩，將導致中國的外在需求全面萎縮，從而影響不少國家對中國的出口。這還將嚴重影響這些國家的經濟增長，特別是會影響那些對中國需求依賴比較大的國家經濟增長。

現在的問題是，人民幣匯率主動貶值之后，僅過了3天的時間就又趨于穩定，之后幾天里人民幣匯率中間價還保持了微微上升態勢，但國內外市場是否認可這種人民幣匯率的企穩卻存有分歧，一部分市場人士認為，未來人民幣還具有一定的貶值預期。

正因為投資者抱有這樣的貶值預期，才會讓部分資金流出中國市場。

如果央行在資金流出時不干預匯市，就可維持國內市場充足的貨幣供應；如果要干預外匯市場，買入更多的人民幣就容易造成市場流動性的緊縮，而這對當前A股及實體經濟當然是不利的。

反過來看，如果為了A股市場的穩定及實體經濟增長，央行采取更為寬松的貨幣政策，即降準降息，那么這又會進一步強化未來人民幣的貶值預期，從而使得讓更多的資金流出。

如果國內資金持續流出，而以前進行的寬松貨幣政策沒有穩定股市及提振經濟，那么央行不得不采取更為寬松的貨幣政策。由此未來人民幣的貶值預期會更為強化，資金會迅速流出。由此形成惡性循環。

所以，當前央行最為重要的貨幣政策選擇是穩定匯率，并重新確立人民幣匯率的定位錨。只有在人民幣匯率完全穩定的情況下，才能消除未來人民幣的貶值預期，減少國內資金流出。

在此基礎上，采取適度寬松的貨幣政策來保證股市穩定及經濟增長。否則，未來人民幣的貶值預期不扭轉，央行的貨幣政策永遠會面臨著艱難的抉擇。

（作者為中國社科院金融所研究員）