向小田：不要讓恐懼驅動下的從眾心理成為股市主流

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◎向小田

突然之間，全球股票市場猶如驚弓之鳥，開始出現全線下跌。

在經歷了6月和7月的大幅下跌之后，A股在外圍環境一片悲觀之中，亦未能獨善其身，4個工作日下跌800點。下跌的不僅僅是股票，包括大宗商品、外匯在內的各類風險資產價格均快速下跌。

究竟是什么原因造成了本次大跌，資產價格的快速調整對未來又有什么影響，這是每一個人現在都迫切想要了解的問題。

在分析原因的時候，我們可以提出許多宏觀理論。比如筆者最近聽到的所謂三周期疊加理論，認為中國經濟已經走進了人口紅利周期、過剩產能周期和房地產周期的三個周期疊加的拐點。在這個拐點之后，經濟的“新常態”與舊態完全不同。更有悲觀論者，認為中國經濟很可能已經下臺階至潛在增長率約4%的時代。這種“新常態”反應在股市上，造成了股票市場的大幅下挫。

然而筆者對此并不認可。大多數敘事宏大的理論，其在解釋股市短期波動時都有一個致命的邏輯問題，就是波動為什么發生在此時而不是彼時。

比如說三大周期的拐點，應該是在2014~2016年的某個階段，但即便是在這個階段之內，A股依然能走出一波牛市行情。如果說因為股市走?；蛘吖墒凶咝芏鴦撛斐瞿撤N理論來進行解釋，而這種解釋又無法預測未來的股市走勢，則筆者認為是不可靠的。

股市調整的原因或許真的很簡單——沒有只漲不跌的股市——從大的方面來看，美國標普500指數自2009年低點以來已經漲了2倍，下跌調整是一個必然現象。

在《投資最重要的事》中，作者霍華德·馬克斯提出兩個觀點：一是根據隨機漫步理論，呈現必然出現的大量小概率事件和偶爾大概率事件；二是周期總是反復出現。

既然牛熊周期的轉換總是反復的，那么在從牛到熊的過程中，牛的時間越長幅度越大，出現大幅調整的概率越大。美股6年大牛市，在美聯儲加息前夕，出現拋售幾乎是每個投資者心照不宣的一致預期。在這種時刻，遇到人民幣貶值和A股6~7月份大調整這個超預期事件從而爆發，也是在情理之中。

當然對A股而言，筆者認為，決定其漲跌的依然還是客觀規律。

因為非標被壓縮和流動性過剩，追逐利潤的資金進入了當時估值便宜的A股市場。在各種正反饋（主要是杠桿融資盤）的作用下，將股市推高到了5000點的高度。

漲多必跌和周期轉換的客觀規律，使得A股必然在某個時刻調整。這個時刻由股市這個復雜系統內在的數學結構決定。一旦融資余額和場外配資總額的增速無法滿足指數增長的需要，這個數學結構就會自然調整。

身在泡沫中要預測泡沫的破裂是困難的，只有在事后你才有可能去研究壓倒駱駝的最后一根稻草。股市泡沫的破裂消滅了巨大的財富，也對人們的信心造成了很大損傷。

但是，資產價格的大幅波動在大多數時候都過度反映了經濟基本面的變化。大跌時候對于經濟的過度悲觀，正如大漲時候對于美麗愿景的過度憧憬一樣。

A股最近數日的暴跌，投資者明顯感覺到恐慌，開始擔心經濟，甚至開始談論金融危機——這些都是將股市漲落作為指導經濟分析的錯誤反映。

股市暴跌更多的是投資者信心、風險偏好以及對于救市政策預期混合作用的結果。至于全球性金融危機，筆者更不認同。目前全球經濟基本面和2008年相差甚大，新興市場尤其是中國經濟在轉型過程中也取得了相當不錯的結果。各經濟大國主要金融機構未出現一例破產、國際金融體系尚未出現流動性危機，這些都證明這一輪資產價格的波動不應該被擴大解釋。

經濟是有周期的，但不是每一次周期都是金融危機。在金融市場中，與貪婪并存的是恐懼。只有一個原因會讓事情變得更糟，那就是被恐懼驅動的大眾心理。

（作者為財經專欄作家）