張敬偉：從注入資金到強化監管是“救市”的升華

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◎張敬偉

股市震蕩來臨時，監管層出不出手？這是全球都曾遇到的難題。但到了中國，卻成為大難題。

從1987年美國股市崩盤、1998年俄羅斯債務危機到2008年華爾街金融危機，說白了都是流動性危機。流動性危機的根本特點是，危機未必反映宏觀經濟的現實，但在投資者恐慌情緒之下，演化為難以遏止的市場慣性，進而在股市上得到直接顯現，導致巨量資金蒸發。

這種流動性危機不僅是市場面的急轉直下，也讓政策面陷入兩難境地：放任市場往往陷入社會穩定基礎受損的道德風險；介入市場（救市）則導致市場理論堅守者對有形之手干預市場的質疑。

其實，純粹的市場理論帶有理想主義的不合時宜，因為流動性受到市場各方面因素的制約而變得難以控制。

2008年美國金融危機后，奧巴馬政府也通過了7000億美元的救援法案。除此之外，美聯儲向銀行注入巨量資金的同時，也給美國社會增加了4.5萬億美元的流動性。

當流動性出現危機時，各國救市的主策略多數是注入流動性化解市場恐慌。由此看來，之前國家隊出手，并非典型的反市場行為，而是全球市場普遍采取的應對策略。不同的是，美國、日本都已被全球市場公認為市場經濟國家。兩國政府救市行為，不至于引起純市場理論者的關切。

中國的確是市場經濟的后來者，加之資本市場的成熟度有待提高，防范系統性風險的能力較弱，還需在政策性舉措保駕護航下才能穩步前行。

恰恰是中國不那么完全的市場化機制，使危機時代的全球經濟變得不那么糟糕。因此，在市場配置和政策調控之間，純粹的市場主義者看中國是矛盾的，在邏輯上往往也難以自圓其說。這就導致了全球市場尤其是市場理論者對中國的苛刻性評價。

近來，全球市場變得更為焦慮不安。他們再次聚焦中國，形成了更矛盾的中國觀。國家隊穩定A股市場的做法，被很多市場人士質疑。而當中國階段性穩定市場暫告段落，股市再陷震蕩之中，國際社會又抱怨中國股市影響全球市場。

更吊詭的是，當中國央行允許人民幣匯率中間價按照市場節奏適當調整時，人民幣匯率的市場化又引來一片埋怨，除了國際貨幣基金組織（IMF）。

國際社會忽略了一個最基本的事實，那就是中國市場并非完全理性有效的市場。當存在機制瑕疵時，只有靠政策性補丁，才能適當彌補市場風險的彌漫。

事實上，國家隊出手已經延遲了全球性資本市場震蕩的時間。就目前政策面關注點看，中國已經進入穩固市場的第二階段，即從資金注入轉向強化監管。

據《每日經濟新聞》8月31日報道，證監會和公安部門正在采取一系列凈化市場的重磅舉動。8月28日，證監會網站通報了近期向公安部移送的22起涉嫌犯罪案件，具體內容包括涉嫌操縱市場、內幕交易、利用未公開信息交易及編造、傳播虛假信息、非法經營犯罪等。

只有堵住股市中違規操作的漏洞，釋放的流動性才能催生股市的正能量，讓失序的流動性回歸正常。相對于美日“救市”只需注資無需堵漏的市場機制看，中國的措施更復雜更困難。

治愈全球流動性危機，經濟學理論給不出更好的藥方。中國這樣的新興市場反而給出了有意義的實踐思路：缺什么補什么，股市缺乏流動性和監管力，監管層就出手；匯率和利率亟須市場化，則釋放市場活力。相比國際社會的焦慮，這才是現實的選擇。

（作者為察哈爾學會研究員）