鏈家大冒險

每經編輯 區家彥、吳若凡、杜冉樂、白亞靜    

鏈家激進擴張背后：估值盛宴OR盈利陷阱？

◎每經記者 區家彥

9月8日上午，鏈家正式對外宣布，公司與廣州最大的二手房交易中介滿堂紅（中國）置業有限公司達成戰略合作，滿堂紅廣東省內的門店將統一啟用“LIANJIA.鏈家”的全新品牌標識。此次合并結束后，鏈家正式完成在四大一線城市的布局，距離打造萬億級房產O2O平臺更近一步。

過去一年，“互聯網+”侵蝕房地產中介行業，在市場下滑與互聯網的沖擊下，房產中介市場迎來巨變。一方面，以搜房為首的線上平臺大舉布局線下，另一方面，鏈家、我愛我家等傳統中介發力互聯網，作為行業老大的鏈家更是大手筆展開并購，成為行業中最受矚目的并購狂人。

隨著房地產進入下半場，房地產服務有望取代傳統開發成為行業的主角。特別是在擁有全球最大存量房市場的中國，對于房產中介而言，誰能夠占領最多的市場份額，誰就有望成為地產界的阿里巴巴，鏈家無疑是其中的大熱門之一。

但過度依賴大手筆的并購，真的能讓鏈家實現萬億交易平臺的愿望嗎？在資本市場每況愈下的當下，激進擴張背后是否隱藏著不為人知的風險？

激進并購

滿堂紅只是鏈家自去年以來激進并購的獵物之一。《每日經濟新聞》記者注意到，今年上半年以來，鏈家陸續收購了成都伊誠、上海德佑、深圳中聯、杭州盛世管家等公司，切入北京以外的市場，2015年鏈家計劃進入8個新地區。此外，鏈家于今年5月還合并新房領域的“黑馬”高策機構，大舉進軍新房市場。

鏈家的激進并購在行業引發熱議，東方證券房地產行業首席分析師竺勁向記者表示，在以往，二手房交易市場處于較為零散的格局，自去年起，以搜房為代表的線上平臺大舉向線下拓展，像搜房的0.5%傭金模式更是對行業帶來了強烈沖擊，導致不少規模有限、缺乏互聯網基礎的傳統中介日漸被邊緣化。加上去年房地產市場相對低迷，行業本身就存在洗牌的需求，這也給了龍頭企業很好的并購機會，鏈家的擴張順應了中介行業的整合趨勢。

從全球房地產服務行業的發展歷程來看，從分散到集中成為市場格局變化的趨勢。招商證券的研究報告顯示，以仲量聯行、世邦魏理仕、戴德梁行等五大行為例，僅在2006～2012年，五大行用于收購的現金支出累計達到57.21億美元，通過收購既可以彌補弱勢區域并進入新市場，也可以延長并強化公司的業務線，推動房地產服務行業進入強者恒強的市場格局。

但相對于五大行豐富的業務線，鏈家的主戰場在二手房，這是一個成熟度并不高的市場。中原地產首席市場分析師張大偉曾直言，從過去十幾年來看，在二手房市場直接收購成熟企業的做法非常罕見，一方面是由于中介公司沒有固定資產，門店是租賃的，沒有知識產權，流程體系也很簡單，收購不如自己培養；另一方面，二手房市場是勞動密集型行業，管理難度大且成本高，大規模并購存在經營風險。“從鏈家在外地的擴張來看，除個別城市可以做到盈虧平衡外，大部分處于輸血狀態”，張大偉告訴記者，在新進入的市場當中，除了上海與深圳，房價都只有北京的1/2甚至1/3，而二手房的交易也遠沒有北京那么活躍，加上收傭比例遠沒有北京這么高，鏈家在這些城市的收入很難支撐跟北京鏈家一樣的服務水平，因此最終能否如愿吸引到用戶、搶占市場份額仍是未知數。

合富輝煌首席市場分析師黎文江持有類似的觀點，在他看來，相對于一手房代理，二手中介需要承受不菲的門店租金與人力成本，即便在一線城市的廣州，合富輝煌的二手中介業務也需要一手房業務補貼。鏈家在合并滿堂紅后卻號稱要將門店數量增加到500家，如此沉重的成本壓力如何消化？雖然鏈家在尋求“一二手聯動”，但一線城市的新房代理市場格局早已經穩定，鏈家要在北京以外的新市場打開局面困難重重。

估值爭議

盡管鏈家的大手筆并購能否帶來良好的整合效應尚是未知數，但可以肯定的是，如果鏈家能如愿成為全國最大規模的中介公司，獲取10%的市場份額，它很有可能成為資本市場的明星。

今年上半年，世聯行一度是資本市場最熱捧的房地產代理公司，其市值一度達到454億元，市盈率超過100倍，并獲得多家券商機構看好。在竺勁看來，如果鏈家登陸資本市場，有望獲得比世聯行更高的估值。“首先，世聯行的主營業務是新房代理，鏈家的主力戰場是存量房市場，眾所周知，房地產正在從增量市場進入存量市場，考慮到國內存量房市場容量較美國更大，這意味著誰能成為其中的霸主，誰就有望獲得資本市場更高的估值”，竺勁表示。

此外，在竺勁看來，鏈家堪稱互聯網技術應用水平最高的傳統中介。早在2010年，鏈家便與IBM達成戰略合作，由IBM向鏈家輸出管理，推動其服務與運營水平的提升。鏈家網也建立了較高的品牌效應與可觀的流量，堅實的互聯網基礎讓其更容易獲得投資者的認同。

但資本市場的急劇降溫，對鏈家的后續融資會否帶來不利影響，仍是未知數。一位不愿具名的資本界人士向記者表示，鏈家曾經尋求在美國上市，后來計劃轉向A股上市。不過，目前A股IPO已經暫停，估值一度高企的世聯行市值更是蒸發近七成，資本市場對于房地產交易和房產O2O概念的熱情急速降溫，這對鏈家的估值勢必會帶來不利的影響。

鏈家集團董事長左暉此前在接受媒體采訪時曾表示，鏈家需要資本，未來一定會上市，但目前還沒有上市計劃。如果資本市場長時間陷入低迷，鏈家要實現萬億平臺的愿望，如何維持激進擴張所需要的資本，將成疑問。

不過竺勁認為，鏈家所面臨的資本風險相對有限，一方面是它在北京區域一年仍有十幾億的盈利，能提供很好的現金流；另一方面，鏈家也在積極尋求融資，考慮到它的龍頭地位，融資難度不會很大。