易憲容：穩定匯率預期需遏制做空人民幣獲利

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◎易憲容

上周，人民幣對美元匯率中間價曾連續4個交易日出現下跌，不過到了上周五即25日，美聯儲主席耶倫表示會在今年晚些時候加息，人民幣對美元匯率中間價當天小幅反彈上漲。

筆者以為，人民幣匯率的走勢是多方博弈的結果。需要警惕的是人民幣可能遭遇全球市場的尾部風險。

尾部風險通常是指在災難事件發生后，直到合約到期日或損失發展期的期末，巨災損失金額或證券化產品的結算價格還沒有被精確確定的風險；或指一些事件的影響沒有完全退去的時候，被忽略的風險。

當前，人民幣所面臨的最大問題在于人民幣匯率未來走勢的不確定性，人民幣匯率未來的走勢受制于監管層與市場、國內與海外投資者等多元博弈，這種多元博弈的結果相當不確定。

在筆者看來，這次“新匯改”的人民幣貶值是一次性的，根本就不存在持續貶值的基礎。但是，一些敏感經濟數據的變化，也可能引發人民幣短期波動。

那么，市場為何對人民幣匯率如此敏感？關鍵在于當前中國經濟形勢面臨的不確定性，并由此引發人民幣匯率走勢的不確定性。

轉型中的中國經濟，一定程度上可能會強化人民幣的貶值預期。就如最近巴西、俄羅斯經濟等所面臨的問題一樣，導致這些國家貨幣大幅貶值。不過，中國經濟的自我修復能力很強。“新匯改”之后，一些對沖基金及金融機構借勢做空人民幣。面對這種情況，從9月份開始，央行逐漸采取收緊政策，來遏制這些利用外匯衍生工具及人民幣離岸市場的投機，讓人民幣匯率企穩。

但是，“新匯改”后的8月份，大規模的外匯流出依然十分驚人。其中，外匯儲備總額下降了939億美元；人民銀行資產負債表的國外資產總額下降了1300億美元；全銀行體系外匯占款下降了1150億美元。

對于大規模外匯的流出，原因是多方面的。有為了穩定匯率，央行沽售美元買人民幣，也有國內資金流出，更有國內民眾用人民幣購買美元即藏匯于民。但對于以上幾種形式，監管層面需要重視的是市場對人民幣的信心問題。

在離岸人民幣市場，8月的境內銀行代客涉外凈收入人民幣等值380億美元，這說明了海外凈賣出了等額的離岸人民幣。也就是說，人民幣貶值之后，對離岸人民幣市場的沖擊與影響相當巨大。投資者紛紛拋售人民幣及人民幣計價的資產，這自然增加了外匯流出的壓力。

為何在央行再三地強調人民幣不會再貶值的情況下，一些投資銀行仍然預期人民幣會貶值？這不僅在于實體經濟的變化，更在于做空人民幣匯率貶值成了國際投資者獲利途徑。可以說，這是人民幣可能繼續貶值的最大動因。

在當前全球市場，匯率變化很大程度上是與市場的預期有關，與實際貿易及實體經濟如何關聯性不大。目前全球市場98%以上的匯率交易都是由市場的預期來決定的。

所以，當全球市場出現相當多的投資者或金融機構預期人民幣會貶值時，任何市場的風吹草動都可能成為人民幣匯率貶值的理由。比如，如果美聯儲加息，就可能觸動人民幣再次貶值。

短期內人民幣匯率的走勢是多方博弈的結果。因此，人民幣的不確定性就是未來的貶值預期，這甚至可能成為整個尾部風險的源頭。

對于決策層來說，要維持人民幣匯率企穩就必須要控制住這個風險源頭，否則人民幣的貶值預期再次形成，可能再次引發全球市場震蕩。

（作者為中國社科院金融所研究員）