張敬偉：從新年初始的熔斷看股市亂與治

每經編輯 張敬偉    

◎張敬偉

新年開市后第一個交易日熔斷機制就被觸發。

1月4日是2016年首個交易日，滬深兩市大跌，滬深300指數在午后跌幅擴大至5.05%，觸發熔斷機制；恢復交易后跌幅擴大至7%，兩市暫停交易至收市。

2016年1月5日，兩市劇震滬指跌0.26%，創業板大跌2.99%。

A股2015年大幅動蕩，雖然到了年末趨于平穩，但從大亂到大治仍需要過程和時間。而在新年交易首日，資本市場一向躁動，熔斷機制發生作用也就很正常了。好在第二個交易日，兩市還是穩住了陣腳。

A股“保險絲”發生作用未必是壞事。股市熔斷機制，總是要以市場跌宕起伏來檢驗。問題在于，由于是新年首個交易日，且熔斷機制首次發揮作用，“熔斷”對監管者和投資者帶來的沖擊是突然的。兩“者”對“熔斷”都還沒有完全適應，也正因為如此，熔斷機制帶給市場的不是“冷靜”而是“恐慌”。

是熔斷機制導致A股市場恐慌性大跌嗎？證監會發言人鄧舸2016年1月5日專門就此安撫市場——引入指數熔斷機制是一項全新的制度，在我國還沒有經驗，市場對新的規則有一個逐步調整適應的過程。

稍有常識的人都明白，A股市場跌宕起伏怨不得熔斷機制，不可因果倒置——A股紊亂是引入熔斷機制的因，而不是果。2015年，A股從年中震蕩，第三季度經過一攬子治理才逐漸平復。2015年全年的A股市場，從股指看似乎是從終點回到了起點，但無論是制度規范還是交易規則，已經發生了深刻變化。一個更規范、更少違規攪水和妖股肆行、且對接全球資本市場的開放系統呈現在中外投資者面前。

在悲觀的投資者看來，也許A股市場是大病初愈；客觀上講，即使A股尚未完全恢復，但抵御市場風險的能力卻也明顯加強，損害投資者利益的因素在減少，融資正面效應將會逐步體現，過度投機會被弱化。但另一方面，投資者的心理陰影還在，市場神經依然敏感脆弱，這樣的態勢遭遇熔斷機制，導致出現亂象并不奇怪。

資本流動的趨利性決定了投資者不可能對熔斷機制脫敏。由于投資者跟風、資本流形成潮涌，初嘗“熔斷”形成的恐慌更加劇了非理性資本流的逃逸。由此可以看出，2015年股市動蕩對2016新年首個交易日有慣性推力。

鄧舸說得不錯，市場對熔斷機制需要“逐步調整適應”。但監管者和交易所也有值得反思之處。

一是對于熔斷機制的實施應有周詳預案，對于新年首個交易日是否會觸發熔斷機制要做好風險分析和研判，這樣監管者和交易所就不會應對無措。

二是在觸發5%的熔點時，監管者和交易所有義務對市場大跌進行調查，給出說法，以穩定投資者情緒，不至于15分鐘之后再次進入7%的熔斷閾值。也許監管者是想讓市場發揮作用，做冷靜的旁觀者，對A股市場應對熔斷機制的能力進行壓力測試。但此時A股市場最需要的是扶正祛邪。熔斷機制突發作用，不是“保險絲”的問題，而是“電工”是否履職和A股“電路系統”是否存在系統性“漏電”風險。

新年首個交易日，全球股市幾乎全部遭遇“黑色星期一”。這也意味著，全球經濟的不景氣對全球股市的拖累具有長期性、波動性和不可預知性。A股市場在開放中逐漸成為全球資本市場的風向標，熔斷機制也好，其他治理舉措和新的交易規則也罷，都應體現出全球性的治理能力和水平。

伴隨著2016年1月8日5%以上大股東不得減持的禁令到期，加之注冊制最快有望于3月啟動，A股市場將面臨著緊迫的市場供需失衡。監管者對于注冊制和減持解禁是否有足夠的應對舉措，是確保A股穩定的關鍵。否則，A股市場還會在亂中躑躅而行，而不能實現大治。

監管層也意識到了問題所在，2016年1月5日兩市沒有再次觸發“熔點”，據傳還有國家隊托市。這對A股市場而言當然是好消息。但長期看，構建誠信的A股基本面，改善散戶占比過高的結構，才是監管層面臨的重要任務。

（作者為察哈爾學會研究員）