探秘：美的緣何高溢價(jià)收購(gòu)庫(kù)卡？

美的收購(gòu)庫(kù)卡 還有幾道關(guān)？

美的集團(tuán)公告顯示，要約收購(gòu)期在德國(guó)時(shí)間7月15日24時(shí)截止，在此期間，接受要約收購(gòu)的庫(kù)卡集團(tuán)股份數(shù)量合計(jì)為2871萬(wàn)股，占庫(kù)卡集團(tuán)總股本的72.18%。要約收購(gòu)前，美的集團(tuán)已持有庫(kù)卡集團(tuán)13.51%股權(quán)，據(jù)此計(jì)算，公司持有庫(kù)卡股份比例已達(dá)85.69%。

按照這一結(jié)果，美的集團(tuán)要約收購(gòu)的最低意圖30%股權(quán)已超額完成。

但按照收購(gòu)交割要求，公司仍需滿(mǎn)足三項(xiàng)條件：

第一，通過(guò)歐盟、德國(guó)、美國(guó)、中國(guó)、俄羅斯、巴西、墨西哥的反壟斷審查；

第二，德國(guó)聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)事務(wù)和能源部對(duì)本次收購(gòu)無(wú)反對(duì)意見(jiàn)；

第三，通過(guò)美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）和國(guó)防貿(mào)易管制理事會(huì)（DDTC）審查。上述條件最遲需在2017年3月31日之前完成。

中投顧問(wèn)研究總監(jiān)郭凡禮在接受證券時(shí)報(bào)-蓮花財(cái)經(jīng)（ID：lianhuacaijing）記者采訪時(shí)表示：“反壟斷調(diào)查將不會(huì)對(duì)此次收購(gòu)造成較大阻礙，德國(guó)方面雖然有考慮到美的收購(gòu)庫(kù)卡后企業(yè)機(jī)密技術(shù)外流，甚至對(duì)國(guó)家產(chǎn)生安全利益的影響，但是政治界無(wú)法阻止這個(gè)交易的進(jìn)行。自由經(jīng)濟(jì)國(guó)家都是由企業(yè)股東來(lái)決定的，所以企業(yè)的抉擇才是最重要的，因此此次反壟斷調(diào)查將不會(huì)形成較大阻礙。”

為了盡可能減少并購(gòu)庫(kù)卡可能對(duì)德國(guó)政府帶來(lái)的擔(dān)憂(yōu)，美的也在要約收購(gòu)的同時(shí)作出了多項(xiàng)“妥協(xié)”，例如，美的承諾不會(huì)主動(dòng)尋求庫(kù)卡申請(qǐng)退市，盡力維持庫(kù)卡上市地位，同時(shí)承諾全力保持庫(kù)卡的獨(dú)立性。

然而，作為兩家在產(chǎn)品種類(lèi)、客戶(hù)群體、市場(chǎng)區(qū)域、品牌形象、銷(xiāo)售渠道等方面差異巨大的企業(yè)，即便收購(gòu)圓滿(mǎn)完成，后續(xù)的整合也極大考驗(yàn)著美的的管理能力。

對(duì)此，郭凡禮認(rèn)為，美的除了強(qiáng)調(diào)將致力保持庫(kù)卡的獨(dú)立性外，還明確表示不會(huì)促使現(xiàn)有全球員工人數(shù)改變、關(guān)閉基地或任何搬遷行為的發(fā)生，庫(kù)卡的獨(dú)立性緩解了兩大企業(yè)整合的難度。

美的緣何看中庫(kù)卡？

美的集團(tuán)要約收購(gòu)德國(guó)機(jī)器人企業(yè)庫(kù)卡，消息一出便引來(lái)全球媒體的強(qiáng)烈關(guān)注。這一并購(gòu)無(wú)論是交易金額，還是交易雙方的身份，都足以觸動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。

從全球機(jī)器人四大家族的情況來(lái)看，庫(kù)卡并不算是其中最優(yōu)秀的企業(yè)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球機(jī)器人市場(chǎng)占有率中，發(fā)那科占17%，ABB占11%，安川電機(jī)與庫(kù)卡均占9%。在凈利潤(rùn)上，庫(kù)卡在四大家族中排名最后，尚不及排名第一的發(fā)那科的1/15（2015年數(shù)據(jù)）。

不過(guò)，以美的本次要約收購(gòu)庫(kù)卡的價(jià)格計(jì)算，收購(gòu)PE高達(dá)48倍。而ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)目前的PE均在20倍以下。美的高溢價(jià)并購(gòu)庫(kù)卡的原因值得考究。

“最純粹”機(jī)器人企業(yè)

在美的首次宣布收購(gòu)庫(kù)卡時(shí)，當(dāng)時(shí)機(jī)器人四大家族的市值排名如下：ABB超過(guò)440億美元、發(fā)那科超過(guò)320億美元、庫(kù)卡超過(guò)37億美元、安川電機(jī)約為34億美元。站在市值角度，選擇收購(gòu)市值偏小的庫(kù)卡的難度和成本顯然較低。

除了市值小以外，在機(jī)器人四大家族中，庫(kù)卡最為明顯的特征就是“純粹”。公司目前的主要業(yè)務(wù)包含機(jī)器人本體制造、系統(tǒng)集成以及物流運(yùn)輸三大板塊，全部與機(jī)器人高度相關(guān)。相比之下，ABB還有龐大的電力系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，發(fā)那科亦有相當(dāng)比例的收入來(lái)自于數(shù)控裝置、機(jī)床等領(lǐng)域，而安川電機(jī)在機(jī)器人業(yè)務(wù)之外，也還涉及了變頻器、傳動(dòng)產(chǎn)品等。

作為一家純粹的機(jī)器人企業(yè)，庫(kù)卡在技術(shù)與專(zhuān)利方面的價(jià)值不可小覷。超凡網(wǎng)專(zhuān)家凌趙華指出，庫(kù)卡擁有全球領(lǐng)先的工藝技能和前沿的機(jī)器人技術(shù)，截至2016年6月8日，庫(kù)卡在全球共公開(kāi)了3907件專(zhuān)利和專(zhuān)利申請(qǐng)，申請(qǐng)的技術(shù)內(nèi)容幾乎均與機(jī)器人及自動(dòng)化技術(shù)相關(guān)。作為對(duì)比，美的在全球已公開(kāi)的專(zhuān)利申請(qǐng)總量是庫(kù)卡的近10倍，達(dá)3.86萬(wàn)件，然而美的目前自身申請(qǐng)的與機(jī)器人相關(guān)的專(zhuān)利數(shù)量?jī)H為132件。庫(kù)卡的機(jī)器人相關(guān)專(zhuān)利技術(shù)的注入將對(duì)美的形成強(qiáng)大的補(bǔ)充。

凌趙華進(jìn)一步表示，庫(kù)卡擁有141件五局專(zhuān)利數(shù)（五局專(zhuān)利數(shù)指的是一個(gè)專(zhuān)利權(quán)人在中、美、歐、日、韓五個(gè)專(zhuān)利局同時(shí)擁有專(zhuān)利權(quán)的專(zhuān)利數(shù)量）。一般而言，一個(gè)專(zhuān)利權(quán)人的五局專(zhuān)利數(shù)越多，說(shuō)明其核心技術(shù)和重要專(zhuān)利越多，其在全球主要市場(chǎng)上的產(chǎn)業(yè)地位也越高。相比之下，美的的五局專(zhuān)利數(shù)僅有8件，和庫(kù)卡之間有著非常巨大的差距。

“‘中國(guó)制造2025’其實(shí)就是‘德國(guó)工業(yè)4.0’的翻版。而恰好，庫(kù)卡是德國(guó)工業(yè)4.0的代表。”家電行業(yè)資深觀察人士劉步塵認(rèn)為，美的收購(gòu)庫(kù)卡之所以被稱(chēng)之為“逆襲”，源于庫(kù)卡本身是一家卓越的科技型企業(yè)，意味著中國(guó)企業(yè)的國(guó)際并購(gòu)正在從“撿漏”心態(tài)轉(zhuǎn)向?qū)?yōu)質(zhì)企業(yè)的強(qiáng)攻。

美的“偏愛(ài)”機(jī)器人

事實(shí)上，在要約收購(gòu)庫(kù)卡前，美的早已顯露出對(duì)機(jī)器人的“偏愛(ài)”。

2010年，美的家用空調(diào)事業(yè)部就已在各個(gè)車(chē)間廣泛應(yīng)用各類(lèi)三軸、四軸機(jī)器人。當(dāng)2011年美的空調(diào)達(dá)到500億元營(yíng)收規(guī)模時(shí)，工人數(shù)量在5萬(wàn)人以上。到了2014年，公司空調(diào)業(yè)務(wù)總營(yíng)收接近700億元，工人數(shù)量已縮減至2.6萬(wàn)人。

自2012年以來(lái)，美的累計(jì)投入使用近千臺(tái)機(jī)器人，自動(dòng)化改造預(yù)計(jì)投入約50億元，大幅提高了生產(chǎn)的自動(dòng)化率。

2015年，美的新成立了機(jī)器人業(yè)務(wù)部門(mén)，在機(jī)器人產(chǎn)業(yè)拓展上全面布局。

反觀庫(kù)卡，要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)透露，2015年庫(kù)卡在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入已超過(guò)4億元，這一水平在機(jī)器人四大家族中排名墊底。

ABB中國(guó)高級(jí)副總裁蔣海波此前曾透露，ABB公司2015年在華銷(xiāo)售額超過(guò)330億元。發(fā)那科與安川電機(jī)雖然沒(méi)有公布在華業(yè)績(jī)，但一位從事機(jī)器人代理銷(xiāo)售企業(yè)高層向證券時(shí)報(bào)-蓮花財(cái)經(jīng)（ID：lianhuacaijing）記者透露，兩者在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售額“都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)十億元的規(guī)模”。此外有媒體曾報(bào)道稱(chēng)，安川電機(jī)中國(guó)的銷(xiāo)售額在2014年已經(jīng)達(dá)到1000億日元（約合63億元人民幣）。

中國(guó)市場(chǎng)是庫(kù)卡的短板，同時(shí)也是美的的長(zhǎng)處。且不論中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)整體市場(chǎng)空間，僅僅只看美的自身的機(jī)器人采購(gòu)需求，對(duì)庫(kù)卡而言都是一塊巨大的蛋糕。

根據(jù)美的確定的戰(zhàn)略計(jì)劃，庫(kù)卡有可能將在2020年之前超額完成其設(shè)定的40億至45億歐元收入目標(biāo)，其中10億歐元預(yù)計(jì)將來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)觀察人士普遍認(rèn)為，一旦美的收購(gòu)庫(kù)卡成行，庫(kù)卡在中國(guó)地區(qū)的收入有望呈現(xiàn)“幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)”。

48倍PE劃算乎？

自從美的要約收購(gòu)庫(kù)卡的方案出爐以來(lái)，其48倍PE的高估值在市場(chǎng)引發(fā)不小的爭(zhēng)論。

對(duì)此，美的在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中解釋稱(chēng)，2007年以來(lái)德國(guó)資本市場(chǎng)全面要約收購(gòu)的平均溢價(jià)率為46%。本次美的收購(gòu)庫(kù)卡相對(duì)公告前一天收盤(pán)價(jià)溢價(jià)為36.24%。此外，本次收購(gòu)為美的從戰(zhàn)略角度出發(fā)做出的決策，對(duì)于美的未來(lái)轉(zhuǎn)型升級(jí)推進(jìn)“雙智”戰(zhàn)略，集中開(kāi)發(fā)智慧家居和提高智能制造能力具有深遠(yuǎn)意義。庫(kù)卡為市場(chǎng)上為數(shù)不多具有核心技術(shù)的且具備收購(gòu)條件的大型機(jī)器人公司，收購(gòu)機(jī)遇也較為難得，綜合考慮下，本次收購(gòu)價(jià)格具有合理性。

記者注意到，若以全球市場(chǎng)的平均估值來(lái)看，本次收購(gòu)確有高估，但從A股市場(chǎng)的估值水平來(lái)看，則又是另一番景象。

以A股機(jī)器人行業(yè)龍頭機(jī)器人（300024）為例，目前其總市值約為400億元。而以美的要約收購(gòu)庫(kù)卡的價(jià)格115歐元/股計(jì)算，對(duì)庫(kù)卡100%股權(quán)估值約為45.74億歐元，約合338億元人民幣，收購(gòu)庫(kù)卡的總估值尚不足A股公司機(jī)器人的市值。

然而，無(wú)論是規(guī)模、技術(shù)還是品牌，機(jī)器人與庫(kù)卡的差距卻非常明顯。庫(kù)卡在汽車(chē)制造領(lǐng)域的市場(chǎng)份額在全球和歐洲都是第一；在一般工業(yè)領(lǐng)域機(jī)器人的市場(chǎng)份額歐洲前三名；在系統(tǒng)解決方案的市場(chǎng)份額美國(guó)排名第一，歐洲排名第二，其產(chǎn)品定位為最高端的應(yīng)用領(lǐng)域。中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟主席、機(jī)器人公司總經(jīng)理曲道奎也坦言，中國(guó)機(jī)器人在伺服電機(jī)、減速器等核心零部件方面與國(guó)外企業(yè)仍存在不小的差距。

“機(jī)器人（300024）的股價(jià)中包含了中國(guó)投資者對(duì)中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，而美的并購(gòu)庫(kù)卡的重點(diǎn)也放在中國(guó)市場(chǎng)的挖掘上。本次收購(gòu)相當(dāng)于美的以約300億元的價(jià)格置入遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于機(jī)器人的資產(chǎn)，一旦收購(gòu)成行，不僅會(huì)明顯提升美的的估值，同時(shí)美的有望接替機(jī)器人成為A股機(jī)器人行業(yè)新龍頭。”一位券商研究員對(duì)記者分析。

對(duì)外做加法，對(duì)內(nèi)做減法

外界喧囂鼓噪的背后，收購(gòu)庫(kù)卡的主角——美的卻顯得格外低調(diào)。記者前往美的進(jìn)行采訪時(shí)，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)并購(gòu)庫(kù)卡一事三緘其口，表示不便透露以免影響進(jìn)程。不過(guò)當(dāng)問(wèn)及美的近幾年來(lái)的轉(zhuǎn)型思路，該負(fù)責(zé)人以“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營(yíng)”三大主軸進(jìn)行概括。

回顧過(guò)去幾年的業(yè)績(jī)，美的分別在2013年-2015年實(shí)現(xiàn)63.15%、97.50%和21%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)三大白電企業(yè)中表現(xiàn)最佳。特別是在傳統(tǒng)制造業(yè)面臨極大壓力的2015年，青島海爾與格力電器分別出現(xiàn)19.42%和11.46%的業(yè)績(jī)下滑，美的的逆勢(shì)增長(zhǎng)顯得尤其突出。

在美的看來(lái)，這一業(yè)績(jī)并非偶然，而是公司過(guò)去幾年推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型水到渠成的必然結(jié)果?，F(xiàn)在，“對(duì)內(nèi)做減法”的轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見(jiàn)成效。今年伊始，公司連啟三大海外并購(gòu)，打開(kāi)了“對(duì)外做加法”的全球化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之門(mén)。

（1）瘦身增效

美的認(rèn)為，產(chǎn)品領(lǐng)先的核心是加大中長(zhǎng)期共性技術(shù)、基礎(chǔ)性技術(shù)和關(guān)鍵技術(shù)、前沿技術(shù)、智能化、人工智能化技術(shù)研究。

“我們?cè)谕顿Y方式上作出重大改革，不再做廠房、土地等‘看得見(jiàn)的投資’，而是將幾十億元投入到科研上，形成四個(gè)層級(jí)的研發(fā)體系。以前只需要考慮今明兩年的研發(fā)。如今還需要分別考慮未來(lái)2-3年、4-5年、5-8年產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)突破。”美的相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。

據(jù)介紹，公司每年研發(fā)投入占銷(xiāo)售額3.8%，在制造業(yè)中排名靠前。公司人員結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步優(yōu)化：2012年研發(fā)人員占白領(lǐng)員工總數(shù)的27%，2015年則達(dá)到47%，2016年將超過(guò)50%。另外，在高端人才引進(jìn)方面，公司的博士數(shù)量由2012年的20位上升到目前接近500位，“其中很多還是日本、韓國(guó)等外籍專(zhuān)家”。

產(chǎn)品領(lǐng)先的另一個(gè)方面就是大幅縮減產(chǎn)品型號(hào)，聚焦精品爆款的“瘦身”策略。2011年，美的全部產(chǎn)品的型號(hào)一度高達(dá)2.2萬(wàn)個(gè)。自方洪波掌帥后，開(kāi)始大力精簡(jiǎn)虧損的、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)。到了現(xiàn)在，公司國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的產(chǎn)品型號(hào)已經(jīng)減少至2000多個(gè)，但凈利潤(rùn)卻較2011年增長(zhǎng)260%以上。

從風(fēng)扇產(chǎn)品上就可以看出美的聚焦戰(zhàn)略的成效。美的環(huán)境事業(yè)部總經(jīng)理陸劍峰告訴記者：三年前，美的單價(jià)在120元/臺(tái)以下低端風(fēng)扇產(chǎn)品占整體銷(xiāo)售收入近40%，總產(chǎn)值為25億，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額約為34%。三年后，公司完全放棄了低端市場(chǎng)，將風(fēng)扇產(chǎn)品的種類(lèi)從原來(lái)的100多種減到了40多種，總產(chǎn)值增長(zhǎng)至45億元，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額不降反升，達(dá)到45%，這意味著公司在高端市場(chǎng)方面占有率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)45%。

產(chǎn)品瘦身伴隨而來(lái)的就是效率的大幅提升。方洪波在近期的一次演講中透露，“公司的員工數(shù)量從2012年的19.6萬(wàn)人降低到10.5萬(wàn)人，但支付給員工的總薪酬卻大大提高。同樣生產(chǎn)一件產(chǎn)品原來(lái)要100元，現(xiàn)在人、財(cái)、物生產(chǎn)力的提高，只需要80元，效率提高了，企業(yè)盈利多了，工人收入多了，企業(yè)就有錢(qián)投入到新的生產(chǎn)中。全要素生產(chǎn)率的提高，這是美的過(guò)去四年做的最核心的事情。”

令美的津津樂(lè)道的是公司旗下小天鵝在去年實(shí)施的“T+3”計(jì)劃，就是把搜集客戶(hù)訂單、工廠備料、生產(chǎn)以及配送發(fā)貨四個(gè)環(huán)節(jié)中每個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間都?jí)嚎s在3天以?xún)?nèi)，將以往平均23天的傳統(tǒng)銷(xiāo)售訂單供貨周期壓縮至12天，效率幾乎成倍提升。目前，美的正將在各個(gè)事業(yè)部全面推廣“T+3”計(jì)劃。

“以前我們利潤(rùn)增加靠規(guī)模做大、成本降低，盲目擴(kuò)大規(guī)模，到處建廠房。過(guò)去四年，美的沒(méi)有新增一畝土地、一平米廠房，還處理了近7000畝工業(yè)園和土地。錢(qián)都投入到技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、勞動(dòng)力效率提高上，未來(lái)幾年我們還要這樣做。”方洪波說(shuō)。

（2）全球化運(yùn)營(yíng)

由于庫(kù)卡名聲太大，以至于美的在收購(gòu)庫(kù)卡之外的動(dòng)作都被搶盡了風(fēng)頭。事實(shí)上，美的今年已連續(xù)發(fā)起了三起海外并購(gòu)。

今年3月，美的宣布擬通過(guò)收購(gòu)獲得東芝白電業(yè)務(wù)控股權(quán)，開(kāi)啟了公司海外大并購(gòu)的步伐，6月底，這一收購(gòu)?fù)瓿山桓?，公司以?億美元的價(jià)格拿下東芝白電業(yè)務(wù)80.1%的股份，并獲得40年的東芝品牌的全球授權(quán)及超過(guò)5000項(xiàng)與白電相關(guān)的專(zhuān)利。

就在美的宣布收購(gòu)庫(kù)卡的一個(gè)月后，公司將并購(gòu)的觸角從日本、德國(guó)延伸到了意大利。公司擬收購(gòu)意大利中央空調(diào)企業(yè)Clivet 80%股權(quán)，這一收購(gòu)將提升美的中央空調(diào)在歐洲市場(chǎng)的影響力及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

美的相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)記者，美的在全球化布局上有自己的路線圖，目前主要布局新興國(guó)家。在并購(gòu)東芝白色家電業(yè)務(wù)、意大利中央空調(diào)clivet之外，公司在其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)也在努力，也可能有其他的并購(gòu)。“我們對(duì)國(guó)際化的理解跟其他家電企業(yè)的理解不一樣，我們要去全球配置資產(chǎn)，并運(yùn)營(yíng)好資產(chǎn)。”

巧合的是，國(guó)內(nèi)三大白電巨頭之一的海爾，在今年1月拋出收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)的計(jì)劃。這一收購(gòu)在6月份完成交割，最終成交價(jià)格為55.8億美元。在劉步塵看來(lái)，美的密集布局海外收購(gòu)的原因可能是受到了海爾的壓力。

與海爾100%收購(gòu)?fù)ㄓ眉译姌I(yè)務(wù)不同的是，美的從收購(gòu)東芝白電業(yè)務(wù)到收購(gòu)Clivet，都尋求持股80%而不是100%；美的對(duì)庫(kù)卡的收購(gòu)，只尋求控股而不參與經(jīng)營(yíng)管理。

“為什么美的總喜歡給收購(gòu)留下一個(gè)小尾巴？方洪波的用意很明顯：未來(lái)你我之間是利益共同體關(guān)系，不是我買(mǎi)了你就可以撒手不管。究其根本，與美的一直以來(lái)開(kāi)放的心態(tài)、兼容并包的文化大有干系。”劉步塵認(rèn)為。