李宇嘉：樓市杠桿重心移向都市圈，才能避免金融風險攀升

◎李宇嘉

國家統計局本月發布的經濟“半年報”中，在房地產市場方面，無論是下游的量價，還是上游的新開工和開發投資等先行指標，均表現出高位景氣的特征。今年上半年，房地產開發投資、新開工、土地出讓增速分別從去年末的1%、14%和-31.7%，快速反彈至今年上半年的6%、14.9%和-3.0%；上半年，商品房銷售面積同比增長27.9%，相比去年全年6.5%的增速，大幅攀升了21個百分點；自去年5月實現環比上漲以來，70個大中城市房價已連續上漲14個月。綜合來看，樓市是上半年經濟“企穩”的最大功臣之一。

但與此同時，樓市繁榮的背后，積重難返的老問題和層出不窮的新問題，對下半年樓市調控和管理仍帶來巨大的考驗。7月19~21日，新華社連續三天評論“樓市變局”，直指“去庫存”、地市泡沫和高杠桿?！叭齑妗钡臉鞘泄詰鹨汛蛄?年，但形勢依然嚴峻。

首先，2014年以來，相繼有100多個城市出臺了去庫存政策，購房成本降至歷史最低、金融杠桿拔至歷史最高，但東北、西北二線城市及全國三四線城市的庫存壓力警報未解。目前，待售面積連續3個月減少，但7.14億平方米的絕對量，仍比本輪樓市景氣啟動前的2014年增加15%，相當于2011年的2.6倍。部分二線城市的庫存周期遠超12個月的警戒線，如沈陽、大連庫存周期分別為19.5和22.6個月。

其次，商業庫存壓力全面襲來。截至6月，商業用房待售面積達1.5億平方米，同比增長23%。即便是一線城市上海，商業辦公可售面積也達1950萬平方米，為住宅庫存的2倍。

再次，庫存出現“邊消化、邊新增”的局面。1~6月，庫存集中的中部和西部，開發投資分別增長10%和6.5%，而占全國商品房銷售面積50%的東部，開發投資僅增長4.6%，意味著土地出讓、新開工繼續推高庫存。值得注意的是，近兩年一些地方借棚改、舊城改造，并打著“創客”名義大建辦公用房，這也導致庫存增加，特別是商業辦公庫存劇增。近期，筆者調研某二線城市時發現，盡管商品房庫存已如泰山壓頂，但在發展旅游業的大旗下，地方政府仍規劃了大規模的商業中心。

筆者認為，去庫存出現上述幾個問題，與超寬松的信貸和穩定開發投資的策略有關。本輪樓市景氣周期中，最先實現正增長的是房價（2015年5月份），然后才是銷售面積（2015年6月），最后是新開工（2016年2月）。由此，庫存去化主要驅動力就在于政策刺激，特別是加杠桿政策的刺激。1~6月份，居民中長期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬億元，接近2015年全年3.05萬億元的規模，比2015年上半年增長了96%，增速超出上半年新房銷售金額同比增速（42.1%）1倍多。

而且，上半年全部新增貸款中，居民房貸占比達到41.3%，為2011~2015年平均值的2倍，比2015年的28.5%提升了近13個百分點，而近3個月的平均占比達到了57%。也就是說，房貸已經成為銀行新增貸款的絕對主力。同時，居民購房杠桿率（房貸余額/存量住房價值）也由2014年的15%快速上升到今年6月的近40%，而次貸危機爆發時，美國居民杠桿率也才55%。

由此，在很大程度上，庫存消化和樓市火爆，是拜高杠桿的刺激所賜。但同時，杠桿驅動決定了資金更傾向于流進東部熱點城市。

銀行間市場是觀察我國資金跨區域流動的一個重要通道。2015年，廣東、上海、江蘇位居資金凈融入前三位，合計融入資金83.7萬億元，這三個區域恰好是2015年我國商品房銷售、平均房價上漲最快的區域。2015年，東部占全國本外幣存款余額的58.7%，住房貸款余額同比增長32.6%，較上年末上升22.6個百分點，而中西部房貸增速回落。

資金反向流動，導致去庫存與樓市火爆在空間上錯配。但本質上，資金跟著人走、人跟著就業走、就業跟著產業走，中西部庫存壓力大是人口流失和產業落后的結果。同時，2015年，經濟下行壓力大，而樓市在“穩增長”上貢獻顯著，特別是穩投資（關聯60%的固定資產投資）、穩財政（土地和樓市稅收貢獻近50%的地方收入）、穩就業（僅建筑業就有8000萬工人）。因此，盡管刺激政策加速庫存消化，但隨后土地出讓和新開工也受到激勵，導致庫存“邊消化、邊新增”。

下半年，樓市要攻克兩大難題，一是控制杠桿失控；二是防范后續庫存繼續加重。

就前者而言，上半年樓市銷售額再創新高，若對這個龐然大物急速“減杠桿”，恐怕經濟和金融都承受不了。在城市化“下半場”呈現都市圈化以及去產能背景下，三四線城市部分既有人口會向都市圈（特別是三大都市圈）遷徙。筆者認為，借助“八橫八縱”鐵路網及軌道交通大發展和都市圈的規劃，借助戶籍、土地、財稅（如房產稅）改革攻堅，將樓市“杠桿”的重心轉移到都市圈，特別是三大都市圈，這是樓市“高杠桿”風險漸進釋放的有效路徑。

而對于積重難返的樓市庫存，筆者認為，一方面要嚴格貫徹關于庫存過大地區停止新增土地出讓的政策；另一方面，加速推進中央轉移支付、債務置換，補充地方財政實力，激勵地方在公共服務“短板”上增加投入，替代樓市留下的空當。在此基礎上，建立轉移支付和專項債券構成的數萬億量級的補貼基金，專項用于轉移人口市民化和公共服務全覆蓋，庫存住房以低廉的資金租給外來人口居住，吸引人口流入、扎根下來，夯實內需增長機制，這將是治本的有效途徑。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）