臥龍地產44億收購案標的拆解：墨麟股份游戲主業虧損 靠朋友圈“賣子”盈利

每經編輯 每經記者 孟慶建    

每經記者 孟慶建

5月份“禁止跨界并購”的傳聞如一陣風刮過，上市公司跨界并購腳步未停，影視、游戲仍然是資本追求的熱門方向，并購資產體量和業績對賭金額不時刷出新高。

7月29日晚間，臥龍地產發布交易預案，擬44.09億元收購墨麟股份97.714%股權，按后者凈資產計算，墨麟股份實際增值率達到374%，雙方簽署了一份遠超當下業績的對賭協議。

臥龍地產稱并購墨麟股份將為其帶來可觀的凈利潤增長，墨麟股份2015年和今年一季度凈利潤可觀，但《每日經濟新聞》記者通過公開數據梳理發現，動輒月度流水過千萬的墨麟股份主營業務已連續數季度陷入虧損。2015年和今年一季度，財報高利潤的實現全部依靠出售子公司股權。

在頁游整體下滑趨勢中，轉型手游、端游未見成果的墨麟股份主業恐將繼續下滑，而除了墨麟賬面上9.5億元凈資產外，手中持有多個待退出的游戲公司股權投資成為此次收購最具想象空間的部分，如果無法提出對未來凈利潤“神增長”的強有力解釋，墨麟股份實現高對賭業績可能依然需要依靠“倒賣”股權方式。

更值得注意的是，有8家機構精準入場，若交易完成將成為最大贏家，入股墨麟股份僅1年時間，賬面市值增長50%。

●資本套路：高增長承諾支撐高溢價收購

據臥龍地產發布的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》（下簡稱《交易預案》），擬以發行股份及支付現金的方式向墨麟股份的股東（13家企業及陳默等4名自然人）購買其合計持有的墨麟股份97.714%股份，交易價格初步確定為44.09億元，其中21億元以現金支付，23億元以非公開發行股份方式支付。

這也意味著，墨麟股份的總估值將達45.11億元。臥龍地產發布的交易預案顯示，交易價格相比墨麟股份市值溢價率為30%。但是，墨麟股份在今年3月份已經進行了一輪溢價估值，按照歸屬母公司股東凈資產約9.5億元，評估機構給墨麟股份100%股權預估值約40億元，增值率322.46%。如果準確地按照凈資產計算，臥龍地產給墨麟股份整體估值增值率應為374%。

事實上，墨麟股份在頁游圈占有一定份額，但因為缺少知名IP，在游戲圈名聲并非頂尖。《交易預案》顯示，墨麟股份是一家主營網絡游戲的研發和授權運營的游戲公司，于2015年12月掛牌新三板。研發了《秦美人》、《戰龍三國》、《風云無雙》、《古劍奇譚web》等頁游產品和《夢貂蟬》、《仙戰》等手游產品，同時在研發《新風云》、《裝甲風暴》等端游產品。

臥龍地產表示，此次交易完成后，公司將由單一的房地產開發業務為主業轉為房地產開發與網絡游戲并舉的雙主業上市公司。同時通過本次交易，墨麟股份將成為上市公司的控股子公司并持續為上市公司帶來較高凈利潤。

據墨麟股份財務數據，截至2016年3月31日，墨麟股份資產總額11.33億元，所有者權益合計9.51億元。此外，其2014年度、2015年度和2016年1～3月分別實現營業收入4.64億元、2.93億元和0.59億元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為5506.64萬元、17502.99萬元、24990.70萬元。

此次高定價收購中，墨麟股份給出了一份不可思議的業績承諾，墨麟股份業績補償義務人（陳默、深圳墨非、國墨天下）承諾，墨麟股份2016年度、2017年度、2018年度實現的凈利潤不低于36000萬元、45000萬元、56250萬元。如果對比2015年1.75億元凈利潤計算，未來三年墨麟股份凈利潤增長分別需要達到1.1億元、9000萬元和1.16億元，同比增幅達到105%、25%和25%。

從中國游戲業的大環境和墨麟股份2015年和2016年第一季度業績表現來看，這樣的凈利潤增幅堪稱“逆天”，更值得推敲的是，墨麟股份事實上是一家主營業務——游戲陷入虧損的公司。

●董秘說話：下半年墨麟股份有6、7款頁游上線，會帶來好利潤

從墨麟股份2015年和2016年第一季度業績表現來看，游戲公司凈利潤增長堪稱“逆天”，但《每日經濟新聞》記者梳理發現，墨麟股份事實上是一家主營業務——游戲陷入虧損的公司。

墨麟股份財務數據顯示，其凈利潤和扣非凈利潤相差十分懸殊。2014年墨麟股份營業收入約4.64億元，歸屬母公司凈利潤0.55億元，扣非后凈利潤5293.78萬元。而隨著核心游戲盈利能力下滑，2015年營業收入大幅下滑至2.93億元，扣非后凈利潤為-0.76億元，但實現歸屬母公司凈利潤1.75億元；2016年第一季度，營業收入5927萬元，扣非后凈利潤-528.15萬元，歸母凈利潤約2.5億元。如此高的凈利潤從哪里來的呢？

記者翻閱墨麟股份發布的2015年財報得知，墨麟股份非經常損益項目主要來自非流動資產處置損益獲得約3.38億元，以及約626萬元的政府補助。其中非流動資產處置主要是指處置上海靈娛等子公司帶來的投資收益以及權益法核算的投資收益帶來的3.37億元回報，2015年10月26 日，墨麟股份將持有的上海靈娛60%股權以3.6億元的價格轉讓給上海靈娛少數股東王銳實際控制企業，扣除所得稅及股份支付損益后，得到2.3億元非經常性損益金額。

這意味著2015年，墨麟股份游戲主業已經進入虧損，主要依靠出售子公司帶來了1.75億元凈利潤。

墨麟股份2016年第一季度營業收入僅5929萬元，扣非后凈利潤為-528萬元，但實現了歸屬母公司凈利潤2.53億元。此處2.53億元利潤又從哪里來的呢？墨麟股份并沒有詳細披露一季報利潤來源。

《每日經濟新聞》記者從臥龍地產發布的《交易預案》獲悉，墨麟股份在今年2月4日將子公司上海墨鹍30%股權轉讓給西藏泰富文化傳媒有限公司，轉讓價款為4億元，除此之外，墨麟股份沒有披露其他所得收益項目。

臥龍地產《交易預案》中，墨麟股份上述交易對手信息并沒有進行披露說明。《每日經濟新聞》記者從工商信息系統查詢得知，西藏泰富文化傳媒公司股東方為上海志仁文化傳媒有限公司（法人獨資），而上海志仁文化傳媒企業法人為上海硬通網絡科技有限公司（法人獨資），上海硬通網絡科技有限公司企業法人為三七互娛（上海）科技有限公司；三七互娛股東方也是墨麟股份股東之一——蕪湖順榮三七互娛網絡科技股份有限公司。

從這些令人眼花繚亂的股權關系來看，實際上，墨麟股份是通過在“朋友圈”出售子公司，實現了連續高增長。

在交易預案中，墨麟股份對扣非凈利潤大幅下滑做出的解釋稱，原有精品游戲流水逐步下降，新上線游戲數量較少以及運營商資源配置更傾向于自研游戲等因素也對標的公司凈利潤產生不利影響。

墨麟股份表示，在研項目的研發費用支出較大影響了標的公司的經營業績，但墨麟股份并沒有披露研發費用所占營業收入比例。事實上，墨麟股份有相當比例的現金躺在銀行和理財產品中。據墨麟股份主要資產狀況，1.2億元銀行存款、4.1億元短期理財產品，1.2億元可供出售權益工具、長期理財產品。

對此次高溢價收購，臥龍地產股吧內不少股民對墨麟游戲業績承諾與過往業績對比強烈表示質疑。有股民問道：“墨麟去年已經開始裁員，連續兩年星耀360大會都沒份去，2015年墨麟游戲已經不賺錢了，幾乎一夜之間衰敗，今年對賭凈利潤3.6億元，怎么湊呢，匪夷所思？墨麟股份現有的頁游一個月能賺5萬元人民幣么？”

臥龍地產董秘馬亞軍接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，決定并購之前，上市公司對頁游市場有足夠的調研。投資者質疑主要是基于墨麟股份此前的業績表現，因為頁游生命周期比較短，2015年以來墨麟股份缺少新的游戲上線，導致業績較差。“但我們看到的是未來，從今年下半年開始，墨麟股份陸續有6、7款頁游上線運營，會帶來較好的利潤貢獻。”

《每日經濟新聞》記者提出，墨麟股份在鼎盛時期的2014年獲得扣非凈利潤僅5500萬元，如何能夠保證未來三年高業績對賭呢？馬亞軍表示，“對墨麟股份游戲研發能力有信心，同時墨麟股份持有多家游戲公司股權，看好未來的增長空間。”

●未來發展：墨麟游戲子公司多數業績不景氣

臥龍地產披露交易預告顯示，墨麟游戲旗下有9個子公司。分別為全資子公司深圳墨麒、香港墨麟、上海磨嘰；持股60%的成都墨龍、深圳墨一、成都墨靈、深圳墨和、深圳三體、武漢魚之樂。

9個子公司中，上海磨嘰已經停止運營，進入清算階段；香港墨麟成立以來未實際運營。

僅成都墨龍和深圳墨和實現盈利，前者2015年凈利潤353萬元，2016年一季度凈利潤1630萬元，但營業收入已經從2014年的1.07億元，下滑到2015年的5024萬元。深圳墨和2015年和2016年第一季度營收分別為3908萬元和1560萬元，分別實現凈利潤39萬元和83萬元，凈利潤貢獻能力極小。

另外，5家子公司處在虧損狀態，虧損額遠遠超過了盈利子公司業績貢獻。財報顯示，深圳墨麒2015年和2016年第一季度分別實現凈利潤-1188.52萬元和-373萬元；深圳墨一同時期分別實現凈利潤-2427萬元和-280萬元；成都墨靈同時期分別實現凈利潤-638萬元和-298萬元；武漢魚之樂同時期分別實現凈利潤-408萬元和-116萬元；深圳三體同時期分別實現凈利潤-76萬元和-102萬元。五家子公司所有者權益均為負值，累積之和為-1.07億元。

同時，相比動輒過億元的流水，該公司重點披露的多款游戲盈利情況并不樂觀。

以虧損嚴重的深圳墨麒為例，墨麟股份披露，該公司旗下《風云無雙》游戲，2014年3月在中國大陸正式發行，并出口到中國臺灣地區及3個東南亞國家，2014年6月流水即突破億元，國內單月歷史最高流水1.04億元。另外一款《戰龍三國》于2012年10月正式上線，游戲國內單月歷史最高流水0.51億元。但是深圳墨麒僅2014年實現了564萬元的凈利潤，2015年及2016年Q1均為虧損，頁游生命周期之短暫可見一斑。在2015年、2016年缺乏新游戲發布的情況下，舊款游戲已經難以帶來凈利潤增長。

而從墨麟股份營收來源分類，絕大多數營收來自網頁游戲產品，2014年頁游營收占比超過95%，2015年頁游占比81%，2016年第一季度頁游占比超過97%。

游戲行業整體增速放緩，頁游是首當其沖的部分。2015年我國游戲市場實際銷售收入達到1407億元，同比增長22.9%，細分行業中，頁游市場2015年國內實際銷售收入為219.6億元人民幣，同比增長8.3%，行業增速下降較為明顯。2015年頁游占網絡游戲市場整體規模的比重由18.66%降至約16.32%。

同時，與騰訊、網易、盛大拿下半壁江山的手游、端游市場不同，網頁游戲市場格局比較分散，易觀智庫發布的《2016中國網頁游戲市場年度綜合報告》顯示，2015年墨麟股份頁游市場份額占比為5.9%。

深圳一家游戲公司高管對《每日經濟新聞》記者分析，陳默帶領的墨麟系游戲公司在頁游市場善于捕捉游戲玩家的心理，基本上都是ARPG類游戲，是頁游中比較典型的通過壓縮生命周期來快速獲取大量收入的模式。但頁游整體市場在走下坡路，墨麟系在手游和端游的布局上非常遲緩，頁游上也沒有能夠帶來持續性收入的游戲。

●誰是贏家：8家機構投資一年浮盈50%

在頁游整體下滑趨勢中，轉型手游、端游未見成果的墨麟股份主業恐將繼續下滑，而其手中持有多個待退出的游戲公司股權投資成為此次收購最具想象空間的部分。《交易預案》披露，墨麟股份目前持有游戲公司深圳墨娛30%股份，深圳銳游40%股份，成都星海20%股份，北京初見10%股份，持有王思聰也在擔任股東的上海嬉游25%股份。在PE機構以及上市公司并購資金對游戲公司追捧下，上述游戲公司繼續在二級市場推出或仍有望實現高溢價出售。

墨麟股份董事長陳默曾在公開演講中表示，希望在2015年墨麟股份實現40億元流水，但2015年遭遇營收劇烈下滑，墨麟股份未來在主營業務上能否東山再起，在下滑中的頁游市場中充滿變數。但是通過把墨麟股份出售給臥龍地產，陳默以及PE投資方在短時間內將實現豐厚回報。

按照2015年5月18日，墨麟有限變更為股份公司，墨麟股份以該賬面凈資產中的10000萬元折為墨麟股份股本1億股，每股面值1元，市值1億元。2015年7月，墨麟股份第一次增資，引入三七互娛、同創錦程、德力股份、君潤投資、南海成長、南方資本、恒泰華盛、金石灝汭8家出資方投資，本輪融資過后，墨麟股份整體估值30億元。

如果臥龍地產此次并購順利通過，按照墨麟股份45億元市值計算，僅一年時間，8家機構或上市公司投資的賬面資產浮盈50%。

陳默在此次并購案中，獲得16.25億元現金以及2.14億股擴增后的臥龍地產股票，或將躋身臥龍地產第二大股東，2015年7月份進入墨麟股份的PE機構以及上市公司1年后將迎來解禁，墨麟股份股東之一順榮三七將通過現金方式退出。