大佬把脈資本寒冬：投什么 怎么投 如何退

　　2016年，國內外經濟形勢發生了新的變化，產品與技術迭代也空前快速。資本寒冬真的已經來臨？新的投資機遇在哪里？海外并購是否會成為新的機會？在投中信息舉辦的“2016中國投資年會”上，來自投資領域的人士對相關問題進行了探討。投中信息創始人陳頡認為，對優秀企業來說，“寒冬”并不存在，一二級市場仍舊因“人”而異，呈現極強兩極化趨勢。全球化、移動化、整合化、兩極化將成為引領中國資本及產業的四大趨勢。

達晨創投肖冰：投資標的須具備差異化特征

◎每經記者 鄧莉蘋

去年下半年以來，資本寒冬成為業內關注的話題。

近日，在投中信息舉辦的“2016中國投資年會”上，達晨創投聯合創始人肖冰表示，資本寒冬是暫時的、局部的，PE/VC機構應該逆流而上，加大布局。

肖冰在上述年會會場接受包括《每日經濟新聞》在內的媒體采訪時表示，達晨創投一直按照固有的節奏發展，對資本寒冬的感受并不明顯。未來一段時間，他會重點關注消費升級和科技創新的相關產業。

關注消費和科技領域

關于資本寒冬，肖冰表示，達晨創投受到的影響并不大。“投資項目的多少主要取決于我們團隊的能力，所謂的周期變化影響不大。”肖冰表示，達晨創投一直保持比較穩定的投資，并沒有在某個時間猛增，每年的投資都在穩步增長，今年上半年比去年同期還增長了。

在肖冰看來，投資的關鍵在于前瞻性，重點是要深入行業進行研究。“我們希望挖掘到一些不太被市場關注的機會，所有人都去搶的時候，我們可能不會花那么多時間去看，我們更關注下一步的重點是怎樣的，我們永遠都在市場的前面。”

通過對行業的深入研究，達晨創投在前幾年就已經布局大數據領域、軍工領域AR、VR領域等，這些領域后來都變成了市場熱點。

對于未來的預期，肖冰比較關注消費升級和科技創新。他表示，消費市場空間很大，達晨創投在體育、醫療這些跟消費升級有關的投入比較大。“原來比較關注剛性需求，比如吃、穿這些行業，現在慢慢地關注馬斯洛需求層次理論中更高層次的需求，比如運動。”肖冰表示，“一些有品質的產品和服務的要求會是一個很大的機會，我比較看好這塊。”

肖冰認為，就技術創新來說，現在中國跟國際比較，某些領域的差距越來越小。比如此前達晨創投已經布局的大數據領域。IT時代到DT時代是一個大數據時代，這個領域才剛發展起來，數據變現的機會還是挺大，目前還沒有很大盈利的公司，但是未來可能會產生很大市值的公司。

對于市場上關注較多的內容創業等領域，肖冰表示，他更看重其是否有可持續的商業模式，比如之前的PaPi醬，它出來很火，但是不一定能持續。比如網紅，單個網紅達晨創投是不投的。但是如果做一個網紅平臺支撐他們，可能會有機會，主要還是要判斷它的商業模式是不是可持續、能否做大。

以企業估值安排退出

面對數量繁多的企業，如何判斷一個企業的投資價值？肖冰表示，在投資的時候，對于企業的判斷，核心在于一個企業必須有差異化。如果做的事情和別人一樣，之后可能就會面臨價格戰、搶市場，那么這樣的企業的投資意義就不大。

“我們投的一定是這個市場上沒有的，我們迅速幫它把這個壁壘進一步擴大，對手追不上來，在細分市場形成壟斷，這樣的企業我們是最喜歡投的。”肖冰表示，如果這個企業在行業里沒有太大的區別，不好不壞，平平庸庸，可能就不投了。“我們永遠保持領先兩年的距離，因此我們要看它是不是差異化比較明顯，能不能永遠保持差異化的優勢。”

達晨創投的定位是以創投為主，但是也并不排斥PE的機會。“我們還是一個靈活的資本，不一定非得投早期，因為在中國并不是說這個公司有一定規模了就不能投資。”肖冰表示，主要還是關注成長性。

按照同樣的邏輯，達晨創投在退出上的安排也會根據不同的企業來制定。肖冰表示，公司會根據每個企業的特點來制定特定的策略。很多企業上市只是起點，投資到企業上市就退出，也許賺的錢少于二級市場后來漲的倍數，“我們以前有很多這樣的案例，給我們很大的教訓。所以從退出上來看，我們沒有特別的規律，總的來說還是看企業的估值情況，未來還有沒有發展空間等。”

“就成功的投資人來說，我覺得需要一些特質，個人的心理素質要求比較高。”肖冰認為，一個特別感性或者特別理性的人都做不了，特別理性的人看到的都是風險，特別感性的人看到的都是機會，一個成功的投資人士的性格特質是一個特別糾結的人。

澳銀資本熊鋼：有預期差才能順利退出

◎每經實習記者 張壽林

8月15日，在“2016中國投資年會”上，私募股權投資人士集中探討了經濟下行背景下股權投資的挑戰和機會。

在上述年會上，就當前經濟形勢下的創投發展，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與澳銀資本董事長、創始合伙人熊鋼進行了對話。

NBD：您之前提到政策擺動不利于投資的退出，請問具體在哪些方面帶來影響？

熊鋼：中國的資本市場特別是證券市場，政策擺動確實是一個大問題。因為就像人體服用過量干擾素一樣，把正常身體周期打亂了，無法預測監管行為是怎樣的。時收時放，對于注重流動性、追求安全退出的投資，確實擾亂了其市場周期，安全退出渠道受到非常大的影響，這一點毋庸諱言。但作為創投機構，它不一定要走到市場最后端，實際上更多是在前期已經布局好退出了，上市不是一個主流的退出方式。

NBD：對于創投來說，目前的退出渠道有哪些？

熊鋼：其實企業的生命周期也為資本構筑了多元退出路徑。在我們看來，創投有產業并購、企業間并購、風險資本接盤，也有金融資產接盤，再到最后的證券化。從我們的經驗來看，走到IPO的，恐怕10只中有2~3只已經是不錯的了，大部分通過并購退出。

NBD：您提到要加快退出速度，請問最快多長時間能夠退出？

熊鋼：我可以講，最晚的到現在10年沒有退，最快的9個月，因為好的創投機構比市場會提前2到3年做出預判。就是說，我們進入這個市場要提前兩到三年，等到市場發現這個企業的價值，基本上是兩年以后了，有可能我們在這個時候選擇退出。剛才還說了9個月退出，那是非常少見的，是極端情況。當然，我們并不是虧著退出來，而是有收益的。就是說，對于這個企業或者這個行業，我們判斷可能太多的機會已沒有了，而很多機構覺得可以走得更遠，他們愿意接、愿意進，所以我們有9個月就退的。

去年我們投了3只人民幣基金，目前有4倍左右的收益，已經安排了3次退出。

我們提出加快退出速度，在方式上應該是以并購為主。這就需要及早判斷。差異化的判斷造就了退出的可能，沒有差異就沒有退出機會。都認為是好的，肯定不會退，都認為是差的，也沒有人愿意接。我們可能比別人早一兩年進入，等大家都認為這是一個好的投資標的而愿意進來時，我們的投資收益不錯，就選擇退了。正是基于差異的判斷產生機會。

NBD：您提到，“別人不愿意去投的，我們去投。”但您又說，“不追求投出獨角獸，堅持推動投資組合的有效退出。”這兩句話放在一起該如何理解？

熊鋼：對于有關獨角獸的說法，到現在為止，我們的最大項目估值不超過100倍，從產業的角度講，獨角獸的收益應該是100億元。對于組合投資的退出，正因為不需要追求高收益，就有機會在比較快的時間內退出。

我去年7月份投的項目估值5000萬元，今年是2.5億元，翻了5倍，你選擇退不退？因為在去年5000萬元的時候沒人愿意投。關鍵是我們在這個領域比別人提前兩年布局，等兩年之后，大家都認為這個企業不錯，但是我們可能不會追，可能10倍、20倍甚至更高倍數的時候，那就有可能產生風險，我們就要加快退出了。所以我們現在已經退了一家，還有兩家正在安排。

從另外的機構看來，2億元的估值是合理的，但我們不想追求更高的收益了，我們的估值空間已經超過5000萬元了，現在已經足夠了，剩下的讓人家去做，這就是加快了。

NBD：您稍前提到“目前資金募集比較緊張”，請問是針對基金還是企業？

熊鋼：兩個因素都存在，目前基金管理機構拉不到更多的基金投資人，也就投不到更多的企業里去，企業的資金也同樣。這個緊張是由現在的風險偏好造成的。投資者對于企業現在的發展情況感到不明朗，所以不愿意投資，所以資金就緊張，那企業拿到錢的概率就低了，這是一個鏈條。

NBD：最近左小蕾說中國經濟面臨的最大風險是“脫實向虛”，她提到在私募市場上，追求賺快錢的心態明顯，市場越來越浮躁，成為一個非常大的風險隱患，對于她的這個說法，您怎么評價？

熊鋼：事實上，虛擬經濟是實體經濟價值的演進。因為互聯網的虛擬經濟屬性代表了未來，差異就在這個地方。這也不是資產泡沫化。

歌斐資產王彪文：母基金更適合個人投資者

◎每經實習記者 張壽林

8月16日，在“2016中國投資年會”上，私募投資人士探討了私募股權投資的發展趨勢。

針對剛剛在國內私募市場上興起的母基金發展，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與歌斐資產私募股權合伙人王彪文進行了對話。

NBD：近期，歌斐和投中聯合發布了《2016年中國VC&PE行業白皮書》，提到有限合伙人有機構化趨勢。如果有限合伙人都機構化了，個人在私募領域的投資是否就沒機會了？

王彪文：從國外的發展來看，私募投資為什么會傾向機構化呢？因為私募股權投資周期相對較長，而且在現金管理上有一定區別，所以很多時候一些基金管理人對于怎么管理龐大的個人投資群體，以及對散戶現金的托管方面有顧慮，所以他們寧可和機構投資人合作，因為客戶相對人數較少，而且可接受更長周期。

當然，我覺得不管是在國內還是國外，個人客戶其實是相當重要的一部分，不過應該通過平臺綜合起來再投，比方說歌斐或者是諾亞這樣的平臺，所以基金管理人接觸的就是機構投資人。

國外也是以這個方式在發展，機構投資人占了私募股權投資60% ~70%的份額，一般都是通過特定的渠道和平臺在做，所以我想這個趨勢在國內同樣如此，因為這體現了母基金或者融資平臺的價值。畢竟比較成功的基金管理人，長遠來說是不希望花這么長時間在管理投資人的事情上，希望花更多時間在投資上。

所以說，個人投資者的機會其實不會少，只是說，投資的渠道會更專業化，通過專業配置來實現。我覺得這完全是一個好事。

NBD：有觀點說母基金可能更適合個人投資者，因為風險更小。您如何看？

王彪文：對，母基金基本上解決了剛才你提的這個問題。在投資端，母基金解決了投資管理人不愿意面向數千個人客戶的問題，也解決了個人投資者所面對的拖款問題。因為私募股權是一個跨周期的投資，這個對個人投資人是非常大的挑戰，對基金管理人也是很大的挑戰，母基金解決了這個問題。我們把投資人的錢管理起來了，所以基本上把個人投資者機構化，面向基金管理人。

而在后方，母基金對個人投資人最大的作用就是把投資理念專業化，其實投資基金虧損的風險概率高達20%，如果投的是VC，可能更高一點。這是一個長期的數據。母基金基本上可以通過好的配置把投資概率減到近乎零，因為它跨周期、跨產業、跨資產。所以從兩方面來說，母基金都是非常好的解決方案，尤其是中國私募股權投資目前面對這種過渡期。

NBD：目前母基金在中國的發展情形如何？

王彪文：在國外，母基金于上世紀90年代末、2000年左右出現；在國內，目前才剛起步，未來的發展空間無比巨大。

國外母基金占到全部私募股權投資的5%~10%。國外的機構投資人也是利用母基金來進行資產配置和風險管控，雖然大家都說母基金存在雙重收費，但是國外的養老基金都非常專業，雙重收費都是有理由的。這個理由就是在風險管控上把所謂的管理方的工作外包出去。所以我個人非常看好國內未來母基金逐漸專業化的發展。

中國私募股權真正開始發展到讓人民幣參與不到七八年，之前全是美元在參與。目前大家看到的騰訊、阿里、百度，當年的出資人全是美元，全是我們那時候管理的美元基金，全是美國的養老金、美國的退休金、歐洲的養老金，沒有通過人民幣參與，為什么呢？因為這些都是境外的美元項目，真正所謂的人民幣基金的開始，全民PE年代是在2007年、2008年。

為什么說母基金現在在國內可以成型了呢？在2010年之前，在中國做私募股權投資的基金，策略非常一致化，看的項目非常明確，就是能不能上市。但是從四五年前開始，我們發現中國私募股權基金開始分化，開始專項發展，開始出現了階段性的專注，從VC、天使、VC成長、并購，現在大家一看，很明顯知道誰是做醫療的，誰是做TMT的，誰是做文化產業的。母基金要體現它的價值必須要投在相關性低、有區別的基金里。我們必須挑出相關性不大的項目才能真正體現投資組合的概念。這在五六年前是非常難做到的。