中通赴美IPO融資15億美元 利潤直逼順豐源于會計差異？

每經編輯 每經記者 李卓    

◎每經記者 李卓

對于爭霸快遞江湖數年之久的“通達系”（申通、圓通、中通、韻達）來說，IPO也許會遲到，但絕不會缺席。

9月30日，中通快遞正式向美國證券交易委員會提交招股說明書，計劃募集資金15億美元。

此時，距離外界流出中通赴美傳言已半年之久。這半年時間里，國內A股市場已經齊聚申通、圓通、韻達和順豐“四大巨頭”，且圓通已經搶先一步借殼成功，奪得“快遞第一股”稱號。而昨晚，順豐借殼鼎泰新材的方案獲證監會有條件通過。

不過，看似趕個晚集的中通快遞，仍然存在彎道超車的機會。

中通快遞的招股說明書顯示，其業務量不僅與目前行業老大圓通速遞旗鼓相當，2015年公司凈利潤也高于其他通達系快遞企業、直逼順豐，融資金額也位居首位。一位獨立第三方財稅專家在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，也可能存在中美會計準則的差異，尤其是對一些資產類的會計處理上會造成部分差異。

●阿里后融資規模最大

業內人士認為，國內借殼上市政策的收緊、審核的趨嚴、IPO排隊的漫長以及競爭對手接連上市腳步的加快，都成為中通選擇赴美上市的原因之一。

中通招股說明書數據顯示，中通此次在美國上市的公司為“ZTO Express (Cayman) Inc.”，是一家注冊地為開曼群島的公司。

2015年，中通快遞業務量為29.5億件，占據中國快遞市場份額14.3%，這與目前市場占有率第一的圓通速遞（14.7%）幾乎持平。此外，2015年中通實現營業收入61億元，凈利潤13.3億元，營業利潤率達25.1%。

為業界所關注的是，根據此前其他四大借殼上市的快遞巨頭披露的經營數據，2015年，圓通、韻達和順豐的凈利潤分別為7.2億元、5.3億元和16.2億元；申通因2015年12月發布的借殼預案，未披露2015全年盈利數據，截至2015年9月30日，申通凈利潤為5.74億元。這意味著中通2015年的盈利能力已經遠超其他通達系快遞企業、直逼順豐。

與此同時，保持強勁增長的是，2016年上半年，中通的營業收入已經達到42.5億元，凈利潤7.7億元。安信證券結合行業淡旺季因素，預測中通全年盈利有望突破19億元。

受益中通快遞的高增長業績，估值方面，長江證券認為，樂觀情況下，若給予美股40倍估值水平，中通的市值會高達980億元。此外，值得一提的是，這次中通赴美IPO擬融資15億美元（超人民幣100億元），金額遠高于A股其他三大快遞巨頭（申通、圓通和順豐擬募集配套資金分別不超過48億元、23億元和80億元）。如無意外，這筆交易也將成為自阿里巴巴2014年IPO籌資250億美元以來，規模最大的中國企業赴美上市案。

●利潤反轉背后謎題待解

同樣身處行業慘烈的價格戰，而且又是相對同質化的競爭，中通為何利潤會比其它通達系高出那么多？

由于處在上市靜默期，中通多位高層人士都婉拒了記者采訪。長江證券認為，中通2015年利潤較高的原因主要有三點：一方面，總公司對加盟商管控政策利于網點的發展；與轉運中心控股、各分部中心進行直營管控以及2015年重點向下發展鄉鎮站點密不可分；中通的樞紐布局以及線路路由管理相對合理，對于分揀和運輸成本控制較好。

不過，一位獨立第三方財稅專家在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，也可能存在中美會計準則的差異，尤其是對一些資產類的會計處理上會造成部分差異。

上述財稅專家舉例，在嚴格的IPO審核機制下，一般可以排除財務數據造假。那么最大一種可能性就是在收入和成本上想辦法，即存在坐支現象（收入成本做賬時互抵），降低收入和成本，提高毛利率。

《每日經濟新聞》記者也注意到，在業務量幾乎持平的情況下，圓通2015年的營業收入是121億元，中通僅61億元。而且圓通的單件收入已經低至3.99元。如果中通單件收入僅為圓通的一半（目前公布最低的單件收入為韻達的2.33元），在最低單件價位上還要保持遠高于其他通達系的利潤，成本控制就極受考驗。這在目前仍普遍處于粗獷式經營管理的快遞運行機制下，實現難度很大。

究竟是何原因造成利潤數據的反轉？由于中通IPO的招股說明書中只是匯總數據，沒有看到具體的核算流程，截至記者發稿也沒能獲得中通的官方解釋，尚不能確定。也有業內人士也表示，不排除中通的確做得好。

CIC灼識咨詢執行董事趙曉馬則對《每日經濟新聞》記者分析認為，導致各家毛利率差異很大的原因是由于各家對“派送費”的不同結算模式。由于加盟制快遞行業的業務鏈條較長，涉及的收入及成本費用類型均較為繁雜，各家公司在會計處理中對收入、成本和費用等科目歸集會存在差異，申通、圓通將更多的收入和支出直接計入到了營業收入及營業成本中，導致其收入、成本均大幅高于另外兩家，毛利率水平則相對較低。

此外，趙曉馬認為，目前中通向美國資本市場講的故事主要是中國電商的蓬勃發展離不開物流行業的支撐，這讓中通的故事中有了阿里巴巴和京東等各大主要靠山。而近期中國經濟放緩，阿里巴巴和京東股價降低，使得中通的故事并沒有太大的吸引力。同時，由于受到中概股退市給美股市場造成的巨大影響，導致美股資本市場不信任中概股，即使中通成功赴美上市，也存在被美股市場低估的可能。