投資新三板如何防定增的“坑” 目前辦法還真不多

每經編輯 每經實習記者 冷輝 每經記者 宋戈 每經編輯 謝欣    

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在《每日經濟新聞》記者查閱到的案例中，如華凱保險、銳迅股份、美中嘉和等企業，在低于前次發行價格的后續定增中，對原在冊股東的優先認購權都進行了安排。而紐哈斯、金力永磁、諾泰生物等企業則并未安排。那么，針對新三板市場上頻現的這種低價定增情況，普通投資者該如何保護自身的合法權益呢？

策略一：認購協議中加入特殊條款

四川明炬律師事務所合伙人羅巧律師告訴《每日經濟新聞》記者，如果參與定增的投資者基于此前對公司的價值判斷和發展前景等預期，給了一個較高的估值，并溢價完成了定增。那么在交易價格合法、程序正當的情況下，如果出現下一次定增價格顯著低于上一次定增價格的情形，則屬于投資風險，投資者應自行承擔。但是，從法律層面來說，投資者可以在簽訂《認購協議》時通過加入反稀釋條款、回購條款等，來避免此種情況發生，以保護投資者自身的投資權益。

但是，《每日經濟新聞》記者在2016年8月股轉公司發布的《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》中看到，反稀釋條款、最優權和優先清算權等五大特殊條款已被視為對賭協議，遭到了禁止。有投資人表示，反稀釋條款、最優權條款及優先清算權條款都是大部分VC用來保護自身權益的重要條款，也是大部分SPA中的標準必備條款，禁止如上條款對VC/PE非常不利。之所以存在這些條款是因為企業需要多次融資，在多次融資過程中，投資方需要保護自身權益不被后來投資者覆蓋或者侵犯。

而至于回購條款，薛洪增律師表示，首先要符合《公司法》等法律法規的相關規定，還必須經過董事會、股東大會的同意。回購條款還需要看是由哪個主體（公司本身、大股東或者其他）強制回購股份，另外也需要滿足一些其他條款，真的實行起來會有很多條款的制約。

上海明倫律師事務所王智斌律師則表示，在掛牌公司的定增過程中，反稀釋條款一般是很難實現的。因為這實質上限制了股東大會的權力，對未來公司的定增進行了一定的約束。而對于回購條款，還需要看定增方案的約定，需要經過程序來認定，不同的回購觸發條件、回購方式和使用效力也是不一樣的。

策略二：回避表決制度需嚴格執行

反稀釋條款和回購條款等有不少制約，那么在現有制度設計上如何防止類似的案例出現呢？薛洪增提到，“一個是要嚴格地落實關聯股東的回避表決制度。在類似的案例實踐中，還是會存在一些關聯股東并未完全回避的現象，這個不單是涉嫌利益輸送的問題，也是一個表決權的問題。比方說固安信通的此次定增，一個是9.5元/股獲得的一股股權，一個是3元/股。這很明顯是不對等的，對于公司的權益也有損害。二是中小股東可以根據公司法賦予的相關權利提起股東代表訴訟，但實施起來就比較曲折和漫長。”

王智斌律師也表示有兩個程序上的制約：一個是股東大會投票中的回避表決制度。一般來說，回避表決制度嚴格執行時，對于中小股東權益有損、股份被稀釋的議案自然會被他們投反對票。但是，新三板的股權集中程度也較高，外部股東和中小股東持股比例也偏低，股東大會的約束機制遠不如對上市公司更有效。第二個是價格形成機制，就是發行定價的約束范圍。主板的增發，一般是按照“發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”的條款來執行。但是新三板的公司股價波動比較大，成交量也普遍偏少，所以這個定價機制制約并不太適用。

關于回避表決，王智斌提到，理論上來說，不只是要關聯股東及其一致行動人回避表決，公司員工或者高管在實際控制人控制的企業任職，和實際控制人其實也構成了一種關聯關系，作為股東也是應該回避表決的，否則就無法保證自身的獨立性。

某東南地區的全國性中型券商新三板分析師告訴《每日經濟新聞》記者，類似情況即使一切合法，還是不單只損害了投資者的利益，更會影響公司在資本市場中的形象，對公司的后續融資也會造成一定的影響。該分析師表示，這就是花錢買教訓，警醒投資者投資新三板的時候需要提防“踩雷”。至于重新加入優先認購權，或是增加回購條款都需要和公司或者大股東等主體進行協商議定。

而一位華南地區券商新三板總經理則表示，如果類似的情形如果沒有牽扯到利益輸送，僅僅是為了企業融資，那么中小股東還可以選擇協商和調解，要求大股東回購股份或者自己拋售股份。但在流動不足的環境下，賣出股份可能難以獲得較好的退出。因此，對于公司和原有股東來講，無論是定增溢價還是折價發行股票，保留原有在冊股東的優先認購權、進行等比例配售是最為妥當的處理方式。不管原有股東是否放棄，起碼給了一個更好的選擇，也照顧到了原有股東的利益。

四川明炬律師事務所合伙人羅巧律師表示，針對新三板市場經常出現的，掛牌公司股權結構中占比較小的中小股東，在股東大會投票表決的過程中處于弱勢地位、無法阻止對于自身權益不利的議案通過的情況，也希望可以參照A股的一些標準，股轉系統方面盡快出臺相關制度更加切實地保障中小股東的權益。