經(jīng)參刊評：不具備全面加息基礎 未來市場流動性或趨緊

董希淼

春節(jié)后央行上調(diào)了常用借貸便利（SLF）利率，逆回購招標利率同步上揚，而節(jié)前央行推出了臨時流動性便利（TLF），并上調(diào)中期借貸便利（MLF）利率。這彰顯了央行推動去杠桿和防風險的決心，下一步市場流動性可能趨緊。

近年來，隨著公開市場操作以及SLF、MLF等貨幣政策工具的不斷創(chuàng)新與頻繁使用，央行在調(diào)節(jié)市場短期流動性，緩和關鍵時點流動性緊張，以及貨幣市場操作利率波動等方面的能力增強。從近期看，央行貨幣市場操作利率的調(diào)整呈現(xiàn)三個特點：一是中長期利率和短期利率普漲；二是隔夜利率上調(diào)更多；三是對不達標的地方金融機構增加懲罰性措施。這些措施具有較強的針對性。

2016年中央經(jīng)濟工作會議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應貨幣供應方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，同時明確，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫。

在“穩(wěn)健中性”的貨幣政策框架下，筆者認為央行采取上述系列動作，主要基于三個方面的考慮：一是通過提高資金成本來推動金融領域去杠桿，彰顯央行堅決去杠桿和防風險的意圖；二是通過貨幣市場操作利率調(diào)整，控制銀行信貸過快增長，緩解后續(xù)通脹壓力；三是美聯(lián)儲已開啟加息周期，提前上調(diào)貨幣市場操作利率，有助于緩解人民幣貶值和資本外流壓力。

節(jié)前，部分人士將TLF等同于“降準”，忽視了二者在資金成本上有本質的區(qū)別。同樣，近期有分析認為貨幣市場操作利率的上調(diào)是變相“加息”，這也是一種誤解。一般而言，“加息”是指存貸款基準利率的上調(diào)，帶有較強的主動調(diào)控意圖，信號意義強烈；而貨幣市場操作利率的上行，調(diào)整的是商業(yè)銀行向中央銀行借款的利率。目前中資銀行向央行借款約為總負債的3%，直接影響有限。而逆回購中標利率上行，更是主要由市場決定。

那么，為什么央行調(diào)整的是貨幣市場的利率，而不是存貸款基準利率？主要原因在于：一是目前我國經(jīng)濟還在底部，進出口和民間投資依然低迷，企穩(wěn)跡象尚不明顯，不具備全面加息的基礎和條件。二是我國以間接融資為主，對實體企業(yè)影響最大的是存貸款基準利率，加息將提高企業(yè)融資成本，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展。三是從信貸結構看，2016年新增信貸中近一半為住戶部門貸款，若此時加息將給房地產(chǎn)市場帶來過大沖擊。

因此，此次貨幣市場操作利率上行，主要是為了向市場傳遞去杠桿和防風險的信號預期，給市場參與方預留緩沖時間和整改機會，在去杠桿的同時注重防范風險。相對來說，貨幣市場操作工具是更靈活的貨幣政策工具，在目前全面加息的基礎和條件尚不具備的情況下，調(diào)整貨幣市場操作利率比調(diào)整存貸款基準利率更為合適。

當前，利率在調(diào)節(jié)資金供求和經(jīng)濟主體行為中的作用進一步顯現(xiàn)，下一步央行或可進一步健全利率傳導機制，提升傳導效率，加快推進貨幣政策調(diào)控框架轉型，實現(xiàn)由數(shù)量型向價格型調(diào)控轉變。因此，央行未來將越來越傾向于采用轉向更加靈活、刺激更加溫和的貨幣政策操作工具，來調(diào)節(jié)貨幣市場操作利率和流動性，更好地實現(xiàn)貨幣政策多重目標的平衡。