央行工作論文：貨幣政策不能包打天下

每經編輯 每經記者 周程程 每經編輯 陳 旭    

每經記者 周程程 每經編輯 陳 旭

3月20日，央行官網發布題為《中國穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿》的工作論文。

該論文提出，針對近期短期宏觀調控政策用力過猛，而供給側結構性改革措施的落實和執行力度不到位等問題，提出穩健中性的貨幣政策，正是認識到貨幣政策有其邊界，不能包打天下，不能代替結構性改革，貨幣政策有效實施需要其他政策配合，尤其需要以供給側結構性改革為基礎。

華泰證券首席宏觀研究員李超在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，中國的貨幣政策采用多目標制度，但并不意味著能夠包打天下。并不能僅僅依靠貨幣政策的寬松、“放水”來維持經濟的高增長，經濟的提質增效需要改革來推進。

防通脹同時兼顧其他目標

目前，全球多數中央銀行依然實施多目標的貨幣政策，美聯儲就是典型代表。中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特征，這也決定了中國央行要采取多目標的貨幣政策。

上述論文指出，中國貨幣政策的目標既要以控制通脹為主，還要兼顧轉型發展和金融改革的需要。

李超表示，中國的貨幣政策被賦予的目標比較多，包括物價、就業、經濟增長、國際收支和金融穩定等。去年6月，央行行長周小川在出席國際貨幣基金組織（IMF）舉辦的中央銀行政策研討時，還提到了金融改革和開放、發展金融市場這兩個轉軌時期的特殊目標。

論文指出，貨幣政策各個目標的重要性并不相同，在不同時期也會有所側重。但貨幣政策的多目標難免重疊并相互干擾，這與復雜貨幣政策規則一樣，容易引發相機抉擇傾向。

李超表示，當工具不足以完全應對那么多目標的時候，就需要進行抉擇。不同時期貨幣政策目標的側重點是不同的，到底哪個時間段更適合以哪個目標為主，這是首先需要加以解決的問題。

就目前情況而言，李超表示，表現最突出、需要重視的目標有兩個：一是金融穩定，即防風險、抑泡沫；另一個是國際收支。目前貨幣政策面臨資本流出與貨幣貶值之間連續的、負向的影響，打破兩者相互負向的邏輯或預期還并不太容易。另外，美聯儲加息、美國經濟向好等，都可能會導致資本流出壓力加大，所以貨幣政策也要作出相應的調整。

上述論文指出，作為短期需求管理政策，中國央行應不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國的貨幣政策實踐中都有所體現。

例如，由于準備金調整可能形成資產負債表效應且信號意義較強，考慮到流動性條件和經濟結構轉型的需要，中國人民銀行更多地借助公開市場操作和創新性流動性管理工具，在滿足市場不同期限流動性需求的同時，通過適度“精準滴灌”加大對重點領域和薄弱環節金融支持。

文中表示，未來應進一步深入探索、豐富適應中國以通脹為主要政策目標、兼顧其他目標的貨幣政策理論，完善符合中國國情的貨幣政策目標框架。

貨幣政策不能代替結構性改革

對于貨幣政策而言，今年的政府工作報告重申要保持穩健中性。

在本月的全國兩會期間，央行行長周小川在回答記者提問時表示，貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，會有利于供給側結構性改革。很多企業要“三去一降一補”，如果貨幣太松的話，壓力就不夠，所以要從多方面考慮。

李超認為，穩健中性的貨幣政策是對過去穩健略帶寬松的貨幣政策或穩健靈活適度的貨幣政策的一種糾正，所以邊際上實際有一些收緊的效應。

文中指出，目前，我國經濟進入新常態，存在著如何處理好宏觀調控和改革力度的關系問題。過度刺激的貨幣和財政政策不但不能解決深層次矛盾，還會導致結構性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經濟高增長，有百害而無一利，后果是僵尸企業僵而不死、落后產能難以退出。

值得注意的是，文中表示，貨幣政策有其邊界，不能代替結構性改革，貨幣政策有效實施需要其他政策配合，尤其需要以供給側結構性改革為基礎。

在李超看來，要推進供給側結構性改革，以去產能為例，從貨幣政策視角來看，就要求對產能過剩的行業不要做過度的信貸投放。但從行業自身發展來看，還需要鼓勵一些行業兼并重組，在產能淘汰過程中，需要實施一系列配套政策，比如靠社會政策來進行托底等，而非簡單依靠貨幣政策發力。

而在去庫存方面，李超表示，三四線城市的樓市庫存較大，去庫存不能單靠貨幣放水來解決，需要國家出臺包括非戶籍人口的落戶政策，鼓勵人地掛鉤等，使得更多的農村人口以參與城鎮化的方式前往三四線城市，幫助他們享受教育醫療養老等服務，從而實現三四線城市去庫存。

而在這一過程中，同時也要鼓勵一些一線城市的人口回流，以避免大城市病。要鼓勵一些在一線城市收入相對不是特別高的居民回到三四線城市買房落戶，來解決當地庫存量較多的問題。這些都不是靠貨幣政策就能完全解決的。

貨幣政策的局限及應對（以去產能為例）

●局限：過度刺激的貨幣和財政政策不能解決深層次矛盾，還有導致結構性矛盾固化，其后果可能導致僵尸企業僵而不死、落后產能難以退出。

●應對：貨幣政策有其邊界，不能代替結構性改革，其有效實施需要其他政策的配合，尤其需要以供給側結構性改革為基礎。