輝山乳業股價暴跌背后大贏家渾水：我們這樣做盡調

每經編輯 黃修眉 蔡鼎    

每經記者 黃修眉 蔡鼎 每經編輯 趙橋

上周五（3月24日）發生在港股上市公司輝山乳業（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業暴跌背后，一家沉寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機構被推至臺前：去年末，渾水發布了一篇針對輝山乳業的報告。在這份長達47頁的報告中，該機構指，輝山乳業至少從2014年開始，便發布虛假的財務報告，并稱公司估值實際接近零。

為什么一家遠在美國的機構如此了解輝山乳業，渾水公司究竟是如何做盡職調查的？3月26日，圍繞資本市場關心的一系列問題，《每日經濟新聞》記者采訪了渾水公司相關負責人。

年均發布3家公司報告

從去年12月16日渾水報告首次發布，到標的公司輝山乳業股價出現暴跌，前后間隔3個多月。輝山乳業股價暴跌當日，渾水創始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發布報告后，這支股票始終走勢平穩。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當年Carson Block進入這行，也是個機緣巧合。他在幫父親做東方紙業的盡職調查時，偶然發現了其中的問題。2010年，Block創立了渾水公司，并在同年6月28日發布了第一篇研究報告，稱東方紙業虛增收入并挪用資金。當年，渾水公司可謂是與東方紙業展開了一場“大戰”，除了首份報告外，算上后期再次驗證以及回應投資者質疑，先后就發布了八次信息。

《每日經濟新聞》記者從渾水公司官網看到，創立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發布的一條信息，是針對美國圣猶達醫療公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，渾水發布了首份針對圣猶達醫療公司的做空報告，當月29日再次通過發布報告確認該醫療公司的設備存在網絡安全隱患，2017年1月9日，也就是網站最新一條消息，是圣猶達公司承認渾水質疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網還設置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內容，發表對相關公司的觀點。

“當年東方紙業的盡調是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，講述了當年東方紙業（ONP）報告出爐的始末。

報告發布前5個月，即2010年1月，渾水創始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風，來到了東方紙業公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當時在美上市的東方紙業和其重新翻修過的工廠。當時，東方紙業稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質量紙板的產量，以及其他紙類產品的生產線。當時與Block一同前往東方紙業辦公地的，還有一位供應鏈管理與質量控制方面的專家。

前往東方紙業的前一夜，Block和同行的專家仔細研究了東方紙業遞交給SEC的招股書，兩人發現，東方紙業在招股書上聲稱的存貨周轉率是其同業競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業還有令人難以置信的高產量數據，公司的頂級客戶和一連串的供應商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供應商是由東方紙業的高管控制。

當兩人離東方紙業的工廠越來越近時，他們注意到道路兩邊的人行道——這條路根本就無法運送東方紙業所聲稱的出貨量。

進入東方紙業的工廠后，Block發現工廠內員工寥寥無幾，并且還有一堆高達20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業當時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達470萬美元。

在東方紙業工廠內，造紙機看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內的空氣非常稀薄——在這樣的環境里面，怎么可能造出高質量的紙張？

隨后，東方紙業某負責人帶兩人參觀了工廠和車間。但當被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負責人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。也就是從那時起，Block就意識到，東方紙業可能存在問題。

此后，兩人開始了盡職調查，給東方紙業的供應商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業所聲稱相符合的。兩人還將東方紙業的招股書和其在中國工商行政管理總局（SAIC）的信息相對比，結果更令人驚訝——東方紙業在2008年總資產比其在招股書中寫的一半還少！

在最終被渾水發布出來的長達30頁的做空報告中，兩人提到了包括東方紙業夸大收入以及虛報營業額等細節，還附了約15張東方紙業工廠內的照片以及一個工廠內拍攝視頻的鏈接。

也曾遭遇“滑鐵盧”

渾水公司研究員深入一線現場調研，使其能夠透過目標公司管理層人為制造的不透明度，洞察事件真相。為渾水提供支持的人員，包括會計師，訓練有素的調查員，評估專家和企業家，其中很多人在美國和新興市場的商業運作上有豐富的實踐經驗。

目前渾水主攻三類研究報告：商業舞弊、會計造假和基礎性問題。商業舞弊報告集中反映目標公司嚴重夸大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業業務?；A性問題報告討論因企業不透明導致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業讓渾水再次成為市場的焦點?！睹咳战洕侣劇酚浾呤崂戆l現，渾水自2010年發布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下簡稱綠諾）發難。在一份長達30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達克向綠諾發出退市通知，批評其未能回應市場質疑。同月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。渾水也因綠諾一戰成名。

不過，渾水也并非“百發百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網站發布了一封致展訊通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事長、首席執行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財務數據提出了質疑，渾水稱已經盯上公司，并已做空其股票。消息曝出后，展訊通信股價在當日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當時回應稱，渾水的指控沒有任何依據，并表示得到了審計機構普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價穩步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點質疑各個擊破，有力的回擊帶動公司股價回升。Carson Block后來也承認，此前提出財務造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內，就會發布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回復《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關于這次做空的更多線索，但做空報告一旦發布，會立刻通知你們。”