暖意增 寒未盡 債市磨底多波折

5月下旬以來，債券市場有所回暖，10年國債收益率已下行約6BP至3.62%，投資者悲觀情緒也開始逐漸消退。然而市場的天正如“娃娃的臉”說變就變，6月6日，面對央行超量續做MLF的利好，債市卻明顯走弱，10年期國債活躍券收益率上行了2.5BP。

“MLF如期落地被視為利好兌現，監管憂慮再起表明市場信心仍然較弱，債市出現調整并不意外。”接受中國證券報記者采訪的業內人士指出，近段時間以來，由于基本面數據偏弱、人民幣匯率升值、流動性預期改善、配置價值顯現等利好因素出現，市場交投情緒有所好轉，不少賣方開始看多市場，但短期而言，金融去杠桿仍將持續推進，6月資金面大概率偏緊，疊加美聯儲6月可能加息的擾動，市場轉暖基礎并不牢固，收益率筑頂仍需時日。

債市整體企穩反彈

繼5月觸及逾兩年新高3.69%后，近期10年國債收益率走勢企穩，5月下旬以來有所回落。截至6月5日收盤，中債10年國債收益率報3.62%，近8個交易日下行約6BP。

在市場資金面整體偏緊、資金利率趨于上行的背景下，收益率何以出現下行？對此分析人士指出，3月末以來債市明顯調整，主要歸因于經濟數據好于預期、貨幣政策緊縮預期濃重、監管政策密集推出這三座“大山”，近期這三方面都出現了一些積極變化。

其一，從經濟基本面來看，5月PMI數據總體偏弱，顯示經濟下行壓力仍然存在；其二，近期人民幣匯率持續走強，人民幣貶值預期改善下資金外流壓力得以緩解，外部潛在沖擊對國內市場的影響弱化；其三，隨著時間推移，市場對金融去杠桿和流動性風險的擔憂逐步消化，且監管層未推出新的監管措施和央行對于流動性的表態，有助于進一步穩定市場預期。這些積極變化逐步發酵，正是近兩周債券市場企穩反彈的關鍵原因。

“近期基本面和監管政策的信號已經開始有利于債市，市場交投情緒也出現了改善，市場開始有博弈和交易預期差的機會。”興業證券固定收益分析師唐躍表示，一些對市場有利的因素正在出現，除了經濟基本面見頂的跡象越來越明確之外，各種微觀跡象顯示監管的力度和節奏有邊際上的緩和，貨幣政策也更主動地跟市場溝通，穩定市場對流動性的預期，避免恐慌出現。

市場信心仍然不穩

5月下旬以來的持續反彈，令不少投資者重拾對債券市場的樂觀信心。有觀點認為，盡管金融監管擔憂和流動性風險依然存在，但基于“經濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯，債券市場已經接近由熊轉牛的拐點。但從市場走勢上看，投資者信心還不足，繼續看空債市的機構也不少。

繼重啟28天逆回購后，6日央行超額續做了4980億元MLF，但利好之下債市不漲反跌，10年期國債期貨主力合約T1709收跌0.26%，銀行間10年期國債活躍券170010收益率上行2.5BP報3.6350%。與之對應的是，昨日資金面由緊轉松，市場上最具代表性的銀銀間7天回購利率下行約2BP至2.9422%。

在市場人士看來，MLF預期落地意味著利好兌現，這或許是昨日債券市場出現回調的原因，本質上則仍是市場信心不足，尤其對金融去杠桿和流動性收緊存在擔憂的表現。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖昨日點評稱，此次央行MLF操作作用相對有限，6月資金面緊是大概率事件。國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢進一步指出，6月份債券市場將面臨四大利空：一是半年末資金面季節性壓力疊加MPA考核，資金利率曲線形態可能會“熊市平坦”；二是6月12日銀行自查上報后，銀監會在政策推進上可能會有下一步動作；三是美聯儲大概率加息，中國央行大概率會跟隨上調貨幣市場政策利率；四是同業存單6月到期量大，同時2016年6至7月份債市行情最瘋狂時新發的產品面臨滿1年后到期續做問題。

機會或在“預期差”中

當前債券市場既面臨著美聯儲加息、年中流動性大考、監管政策逐步落實等壓力，同時也出現了基本面數據偏弱、人民幣匯率企穩、市場情緒改善等利好，市場多空分歧由此明顯加大。

中信證券固定收益首席分析師明明認為，目前由于監管導致的恐慌情緒疊加季末流動性緊張帶來的利空雖然仍存，但由于基本面的下行壓力、監管層未推出新的監管措施和央行對于跨季流動性穩定的保證，使得悲觀情緒已開始逐漸消退。債市的結構性交易機會仍然存在。

申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟也認為，隨著“自查”接近完成，一些較為穩健的大行可能逐步釋放前期有所壓抑的配置需求，上周已經有所恢復的市場情緒預計將進一步修復。在當前的收益率水平上，利率債配置價值已經較高。

華創證券固定收益分析師則表示，近期市場再次出現“資金越緊，債券收益率越下”的背離現象，但相比前兩次背離發生的2月、3月，目前經濟基本面回落幅度小、監管更加嚴格、銀行配置需求下滑、未來資金面也不會明顯放松、海外加息壓力也沒有減輕，因此“資金越緊，債券收益率越下”的現象很難持續。該券商分析師認為，短期影響市場的變量依然是監管，在金融去杠桿大趨勢下，債市調整仍將持續。

多數分析師仍認為，金融去杠桿和流動性仍是影響短期市場運行的主要因素，由此6月份債市仍將延續震蕩，收益率筑頂仍需時日。當然，若市場對于監管和資金面的預期得以修正，債市也可能出現一些交易性機會。

“具體來看，6月份監管層面銀行自查結束后如何自糾、央行是否跟隨美聯儲是影響債券市場的重要因素，目前上述因素仍存在不確定性，存在預期差的空間。若6月交易性機會存在，則存在于預期差之中。”中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示。

整體來看，盡管監管節奏有所緩和、流動性預期有所改善，但債券市場6月內外制約因素仍然較多，尤其流動性風險仍不容忽視。短期而言，在資金擾動與監管推進的夾擊下，債市仍需謹慎。但長期來看，債市收益率并不存在大幅抬升的基礎，后續修復仍有空間。