公募大佬論劍A股：三季度如何選擇投資“賽道”

2017年的A股市場“上半場”演繹著“冰與火之歌”——價值股“螺旋式”上漲和小股票“落葉式下跌”。短短半年時間，偏股型基金的首尾業績相差近60個百分點。

在公募基金普遍高倉位的背景下，投資“賽道”的抉擇，無疑成為決定業績高低的重要因素。下半年剛開局，價值股和白馬股出現連續回調，一路高歌猛進之后壓力漸現，讓“猜不透”的A股市場增加了更多的不確定性。

站在目前的時點來看，市場分歧逐步顯現，對于此前資金熱捧的“漂亮50”，是蘊藏機會還是暗含“陷阱”；成長股在持續擠泡沫之后，是否會在下半年某個時點迎來布局的契機；手握重金的基金經理們，對于三季度會如何布局；那些資深的投資總監對于A股市場又有哪些新的思考和期待，成為投資者關注的焦點，也是記者此次調研所希望回答的問題。

價值崛起：“漂亮50”貴了嗎？

在接受采訪的38位公募基金投資總監中，27位投資總監認為“漂亮50”估值合理，9位投資總監則認為其估值偏高，僅2位認為這類個股估值偏低。

“漂亮50”貴了嗎？

站在這個時點，相信該問題是所有投資者需要深入思考卻又爭議頗大的焦點話題。

從記者對北上廣深四地投資總監的調研來看，認為其估值依舊合理的仍然占據大多數，但已經有部分投資總監明確指出，其估值已經偏高。

統計數據顯示，在接受采訪的38位公募基金投資總監中，27位投資總監認為“漂亮50”估值合理，9位投資總監則認為其估值偏高，僅2位認為這類個股估值偏低。

回答此問題，首先需要搞清楚價值股和白馬股為何崛起。在業內資深的公募基金投資掌門人看來，這背后實際上蘊藏著A股市場格局深刻的變化，以及中國經濟增速放緩之下，產業格局的深刻變化。

A股的“國際化”，是投資總監們談得最多的一點。

圓信永豐首席投資官洪流的觀點是，滬港通和深港通開通后，A股由相對封閉的市場，變為同海外互聯互通的市場，加速了A股市場的國際化進程，估值將逐步向國際看齊。此外，IPO加速推進讓稀缺性不再，不同市場之間的估值差將會被熨平，殼資源的價值將會大幅降低，高估值偽成長股將會持續調整，A股市場將呈現越來越明顯的國際化特征。

雖然部分藍籌股和白馬股的估值，已經到了歷史估值區間上沿，東方紅資產管理基金經理剛登峰認為，未來不可避免會走向分化，但部分股票后市仍然有望獲得絕對收益。

作出上述判斷的邏輯在于，目前A股市場仍然是存量資金的市場，暫不具備外圍資金進入的條件，市場本身就會有一個風格的擺動，從風險偏好較高的一些股票轉向一些確定性較高的股票；增量資金部分源于海外資金，這類海外資金具備國際視野，對A股的一些白馬龍頭定價會略高，且持倉時間較長，其中部分白馬龍頭對標海外公司估值依舊合理；再者，市場趨勢一旦形成，有可能會走向另一個極端。

除了“國際化”外，A股市場的專業化趨勢開始顯露。

洪流認為，從投資者結構看，由于市場極端分化，大部分個股近期創下兩年來新低，散戶逐步退出市場，但保險資金、社保資金等機構資金依然有A股配置需求，機構投資者的話語權不斷提升。在投資變為機構之間競爭后，投研能力將成制勝之道，這將更加考驗機構的專業化投資能力。

A股市場第三個的變化就是長期投資。洪流認為，A股同國際市場接軌，市場回歸到價值投資本源，投資收益將源于上市公司的成長，只有與偉大的公司相伴而行，才能分享到它們的發展成果。

在追求長期穩定收益的社保資金、QFII基金進入市場后，長期投資的理念將會得到進一步強化。最近A股“MSCI大考”終于過關，海富通總經理助理王智慧認為，這將進一步促進中國市場機構化和價值化。

“由于MSCI背后蘊含的投資理念更偏向于使用被動指數與價值股投資來實現長期目標，這也是國外理財、養老金等機構投資的重要方向。因此長期來看，納入MSCI將對促進中國證券市場機構化、價值化起到重要作用，同時也將引導A股市場投資理念向更為關注基本面、長期持股轉變。”

成長“落寂”：市場風格會否切換？

雖然市場風格難以切換，但不可否認的是，部分真正優質的成長股已經跌出了“性價比”，具備配置價值。

如果說價值股、白馬股在積累了不小的漲幅后，“性價比”已經大不如前，那么，三季度市場風格會否切換到成長股行情，則成為投資者關注的另一個焦點。

對于這一問題的答案，多數投資總監認為，成長股整體估值依舊偏貴，市場風格難以切換。

受訪的38位投資總監中，有19位認為成長股估值依舊偏貴，占比為五成，認為估值合理的有6位，認為低估的有10位，另3位則認為不好判斷。

在長信基金總經理助理安昀看來，A股市場往往單邊思維，市場的選擇總是“非此即彼”，認為白馬股貴了，就去炒成長股，但其實大部分成長股依舊偏貴。安昀強調，前幾年是中小創并購的高峰期，在三年業績承諾之后，往往會面臨商譽減值的風險。

洪流預判，新興成長股的整體估值依然較高，接下來還會進一步調整，尤其是前期依靠概念炒作的偽成長股，在業績無法兌現后，股價必將進一步下行。

剛登峰也認為，A股市場近年來經歷了幾輪“殺跌”之后，市場的風險偏好在下降，而中小創的一些投資邏輯比如外延并購等遭到破壞，系統性機會依舊不大。

雖然市場風格難以切換，但不可否認的是，部分真正優質的成長股已經跌出了“性價比”，具備配置價值，基金投資的“天平”已開始逐步傾斜。

具體操作方面，準備對成長股進行加倉的占比達到52.6%，繼續持有的占比為26.3%，而準備減倉的僅占21.1%。

在安信基金權益投資部總經理陳一峰看來，大量成長股有所調整之后，其實選擇好成長股的難度已經下降，中國的經濟縱深很大，好公司也會不斷涌現。

國海富蘭克林基金權益投資總監趙曉東認為，三季度市場或難再現“一九”分化的極端行情，中小創在表現上大概率不會再落后那么多。部分消費類股票繼續上漲的動力較弱，年初以來已經有20%-30%的漲幅，后續上漲空間應該不大，但不排除估值會再度提升走向“泡沫化”階段。

趙曉東表示，市場風格難以真正切換，但真正的成長股具備投資價值，關注業績增速較高，估值切換到明年僅有20多倍的真正的成長股。如果三季度流動性適度放松，那么成長股的行情或將比預期更好一些。

聚焦行業：如何選擇投資“賽道”？

接受采訪的38位投資總監最為看好的行業有生物醫藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費升級、蘋果產業鏈、國企改革以及新能源汽車產業鏈等。

在影響投資業績的幾個維度（選行業、選股、擇時、交易）里，優秀的投資經理普遍認為，行業和個股的選擇是最為可靠的。

正如巴菲特的“雪球哲學”所言：找到很濕的雪和很長的坡，這意味著，投資需要選擇好的“賽道”。

那么，對于三季度的投資布局，如何選擇好的“賽道”？

受訪的38位投資總監最為看好的行業有生物醫藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費升級、蘋果產業鏈、國企改革以及新能源汽車產業鏈等。

行業空間需要足夠大。這是投資總監們選擇“賽道”最為看重的因素。這也是大消費行業成為孕育“牛股”溫床的主要原因。

中國的消費市場足夠大，消費層次足夠多，參考美國、日本經驗，人均GDP突破8000美元的中國已經進入了消費提速期，大消費行業集中度不斷提升，進入品牌溢價的投資階段，消費升級以及品質化、品牌化的大邏輯值得長期跟蹤。

事實上，近年來表現出色的食品飲料、家用電器以及基金后市看好的傳媒等，都與上述邏輯相通。

行業空間足夠大的還有生物醫藥等行業，在基金經理看來，就醫藥而言，整個社會的老齡化問題愈加嚴重，大病的發病率增高，而生物醫藥穩定性較強，能夠帶來的復利機會較多。從醫藥行業的基本面來看，醫藥行業大概率迎來了政策周期和庫存周期向上的拐點。

此外，代表未來的科技領域同樣值得重視，科技總是在短期內被高估，但是在長期內又被低估。消費電子和新能源汽車產業鏈，均是產業發展的大方向。

對于新能源汽車產業鏈而言，行業利空已基本出盡，隨著推薦目錄的陸續發布以及主要城市地方補貼辦法出臺，下半年新能源汽車市場有望加速放量。從機構投資者對于微觀的調研來看，新能源客車已經開始放量。此外，特斯拉Model3的量產將推動行業飛躍式發展，不少機構投資者將其類比成當初的iPhone4，這類性價比高的車型一旦成為“爆款”產品，無疑有望加快普及，其中孕育較大的投資機會。

談及具體的“賽道”選擇，洪流認為，當前弱勢行情之下，要以審慎估值作為首要投資原則，同時參照海外估值體系，看好龍頭公司的適當估值溢價，規避小市值高估值板塊。在他看好的機會中，主要包括消費升級領域和新能源汽車產業鏈。

安昀則表示看好三大投資機會。其一，三四線城市的房地產市場持續向好，看好這個鏈條上的消費升級，尤其是家居家裝；其二，隨著各項政策的落地，看好下半年新能源車的銷量回暖，并且目前市場關注度高的特斯拉Model3有可能是“爆款”，預期三季度新能源汽車產業鏈和智能汽車均會有不錯的表現；其三，如果三季度出現“維穩”行情，央行進行“放水”，那么低估值的金融、地產和汽車就存在較好的投資機會。

剛登峰依舊偏好大消費行業，在其看來，中國市場足夠大，消費者層次足夠多，市場縱深也足夠，容易給大消費領域的公司帶來機會。此外，看好高端制造業、汽車電子、新能源汽車產業鏈等，能夠抓住消費者服務升級的需求且商業模式相對完善的公司或能從中找到機會。

趙曉東坦言，三季度市場有望進入相對樂觀的階段，目前的配置已經轉向均衡。后市將繼續關注金融板塊以及人工智能主題，部分周期股也值得關注。在其看來，金融板塊大概率在二季度調整完畢，雖然缺乏短期上漲的“催化”因素，但估值具備安全邊際。此外，一些業績增長確定性較高的有色金屬板塊也存在布局機會。

深挖個股：收獲時間價值

萬物自有時節，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時間到了自然會有收成。對應到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收

今年以來，一個觀念逐步被投資者所接受，那就是時間的價值，在經歷了牛熊轉換之后，好的公司會給你時間的價值。

安昀回憶說，曾經有一段時間常常在杭州的一個八卦田邊思考，有很多感悟。在其看來，農業生產天時第一，做投資有時候跟農民很像。第一，保持勤奮和努力是你應該做的，不能心性偏了；第二，萬物自有時節，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時間到了自然會有收成。最怕就是預測天氣，如果預測天氣不好，不種地了，那么秋天的收成也跟你沒什么關系。對應到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收。

剛登峰坦言，擇時不如擇股，他更加看重個股的長期投資價值。因此，在投資過程中一般不會進行擇時，而是選擇那些行業護城河較深、競爭力較強、擁有優秀的管理層和合理估值的公司。在其看來，相對選公司而言，擇時的成功概率太低，對組合的貢獻也不高，而且做錯了容易心態浮躁。事實上，近年來東方紅資產管理優異的業績已經證明，通過選擇“幸運的行業+能干的管理層+合理的估值”兼備的優秀公司，長期持有，能夠有效抵御市場下跌的風險。

談及自己的選股框架，剛登峰表示，選股首先要看商業模式，好的公司一定要具備好的商業模式，擁有良好的競爭格局，才能夠獲得超額回報。他特別看重ROE這個財務指標，只有ROE比較高，公司的自身“造血”功能和內生動力才會足夠強；第二，好公司就是要擁有非常優秀的管理層，他堅信好的公司能夠創造出超越行業的阿爾法收益，并給予股東合理的回報；第三，就是合理的估值，需要在低估或者合理估值時以便宜的價格買入好公司。

在其看來，投資的本質就是對股票做生意，要想清楚賺什么錢。股票的投資收益分三部分，分紅、業績增長和估值擴張，大多數人都想賺估值擴張的“快錢”，但剛登峰認為，估值擴張的錢尤其難賺，技術難度最大也難以實現，而他傾向于踏踏實實地做好研究，賺上市公司業績增長和分紅的錢。

在陳一峰眼中，好的公司要從幾個維度去觀察：公司層面要看成長空間、競爭優勢、盈利模式。他舉例說，有一家以科研為基礎的全球性企業，這幾十年的發展過程基本上每10年都不停地推出產品，未來10年就可以實現存量產品和現在賺錢的產品不停地滾動。但大多數公司還沒有進入這個階段，主要看現在做的主業到底處于什么樣的產業階段。各個產業階段有不同的收入利潤表現、競爭環境表現，也能想象到未來的空間。如果這個企業非常好，不停地挖掘自己優勢并拓展到其他產品或收益點，這個產品即使沒落了未來可能也有更新的產品。當然，這樣的企業是極少的。

原標題：公募大佬論劍三季度：“漂亮50”貴嗎？風格會否切換？如何選股？