光大證券首席經濟學家彭文生：全球再通脹還有多遠？

每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹 每經編輯 吳永久

今年的周期板塊、金融板塊是一個結構的牛市，那我們怎么看這個問題？

如何看待美聯儲縮表？

最近幾年美國股市漲了不少，很多人都在說美股估值高了，如何看待這個問題？

影響估值的主要因素是什么？

如何看待節前央行的定向降準？

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在本周五（10月13日）下午，由《每日經濟新聞》主辦的主題為“大時代.新征程”的2017中國資管行業高峰論壇及大資管行業金鼎獎頒獎在北京舉辦。現場是大佬云集，人氣爆棚。比如有光大證券首席經濟學家彭文生、上海重陽投資總裁王慶、上海景林資產董事總經理田峰等，以及80多家公募基金、陽光私募和券商資管的相關負責人。

在本次高峰論壇上，光大證券首席經濟學家彭文生的演講的題目是《全球再通脹還有多遠》。

對于以上問題，相信眾多投資者心中都比較困惑，本次演講內容之中均能尋得答案，下面彭文生的演講的主要內容，以饗讀者。

傳統的經濟周期在消失

通脹通常會認為不是一個好東西，過去大家覺得通脹是有害的，但是現在似乎有些爭議，我們看前兩天公布美聯儲的九月份的會議紀要，美聯儲內部對通脹的走勢有很多不同的意見。為什么通脹低迷？

現在認為，通脹低了不是好事情。兩個方面，一個是物價上漲率比較低，反映出經濟不好。第二個方面，雖然通脹比較低，但是資產價格漲的厲害。剛才主持人也提到，最近全球的股市不斷創新高，A股也是結構性的牛市。在通脹比較低的情況下為什么資產價格能夠持續大幅度上升？通脹未來怎么走？

它不僅僅是個經濟問題，對我們做資產配置以及投資都是重要的問題。所以我今天解釋的就是首先為什么通脹持續低迷；第二，未來可能有哪些因素會改變我們過去這些年所觀察到的這樣的現象。

經濟周期分為四個比較明顯的階段，復蘇、繁榮、衰退、蕭條，這四個不同的階段經濟增長和通脹有不同的組合，帶來的貨幣政策也有差異，在這樣四個不同的階段我們怎么樣來做資產配置，怎么做投資？

但是大家發現沒有？最近幾年經濟周期越來越少的人提了。為什么呢？是美林時鐘失效了。為什么失效了？是因為經濟周期的四個階段的特征越來越不明顯了，換句話說似乎傳統的經濟周期在消失。

我們看美國這幾年經濟增長，金融危機爆發以后，2009年復蘇以來的經濟增長不溫不火。美國這一次的經濟復蘇從時間來講是戰后第三次。有很多人在討論，美國經濟衰退會不會很快到來，這個和通脹也有關系，因為歷史上從復蘇繁榮到衰退，大部分情況是因為通脹上升后，貨幣政策緊縮導致需求下降，經濟進入衰退。現在通脹持續低迷，就少了一個導致經濟衰退的重要因素。

中國其實也是一樣。中國2007年經濟增長達到一個比較高的速度，從那以后基本上是一個往下走的態勢，中間有一個全球金融危機帶來的擾動，現在是經濟增長放緩。中途有一個小反彈，但是小反彈以后趨勢繼續往下，這幾年經濟增速似乎越來越穩定。傳統經濟周期在消失。講到這里大家可能想到市場上一些爭議，有沒有新周期？我想首先你講的周期是什么周期？傳統的經濟周期從全球范圍來看，都在退化、減弱。

我們再看剛才講的，在經濟周期消退的情況下，通脹也是持續低迷。中國CPI這幾年不僅僅是持續的低，而且波動性下降。我們都知道，宏觀經濟波動越高，金融資產隱含的風險溢價也越高。

美國在短期內再發生金融危機可能性不大

最近我看到前兩天美聯儲的副主席有一個評論。最近美國股市確實漲了很多，從傳統的估值來看歷史高位，所以很多人擔心股市還能漲多久，會不會未來有比較大的調整。他講了一個話我覺得很有意思，他說看股市估值不能看PE等傳統的指標本身，還要看利率，美國股市漲那么多是不是以后就不漲了？不一定，現在利率太低，我們做資產配置是不同資產類別的平衡，利率低意味著其他固定收益的回報很低。所以關注通脹問題非常重要，因為它對貨幣政策，對金融資產的估值非常重要。

中國經歷了房地產持續的上行。A股在2015年經過大幅波動以后，今年從指數看是溫和反彈。但是結構不一樣，今年的周期板塊、金融板塊是一個結構的牛市，那我們怎么看這個問題？怎么看金融和實體經濟周期的分化比例，它背后的原因是什么？它的影響是怎么樣？

這是我想講的一點，就是從金融周期的角度來解釋，傳統的經濟周期為什么在消退？為什么在通脹低水平的情況下為什么資產價格升了這么多？未來應該是什么樣的態勢？

講到金融周期，首先有一點稍微偏離，因為我們講到通脹，首先大家可能會想到一個問題，有的人在講這個“貨幣超發”，“貨幣超發”為什么沒有帶來通脹問題。為什么“貨幣超發”只導致資產價格上升，而沒有導致一般的商品價格上升，這就涉及到我們怎么看這個問題，貨幣有兩個投放方式，一個是銀行信貸，一個是財政赤字，銀行發貸款就是貨幣投放，新增貸款就是貨幣凈投放，還有是財政赤字，政府采購貨幣就投放出去了，政府收稅就是貨幣回籠，那么財政赤字就是貨幣凈投放，這兩個貨幣投放方式對經濟的含義很不一樣。個人拿銀行貸款做消費，比如說拿一個貸款買一輛汽車，這種情況不是沒有，是少數，大部分貸款都是用來投資，投資有兩類，一類是新的資產，比如說新的公路、廠房，還有購買現有資產，買土地、買房子、買上市的股票。所以信貸投放貨幣太多，它不一定帶來實體的需求很強，也就是通脹。但是它可能會帶來資產價格上升，資產泡沫。

財政赤字投放貨幣就不一樣了，因為政府不會炒賣資產，政府的支出要么是基建投資，要么是社會保障，社會保障這個錢到了人群手里，消費傾向高，這是消費需求。所以財政赤字投放貨幣太多一般它不會帶來資產泡沫，但是它會帶來什么呢？帶來通貨膨脹，需求太強，供給不足。所以我們看什么年代是財政赤字投放的年代？在戰后差不多30年（上個世紀30年代）的時間是財政赤字投放貨幣的時代，所以那個年代問題是什么？通脹，到70年代（上個世紀70年代）的時候這個通脹達到一個非常嚴重的地步，所以后來大家開始控制通貨膨脹，怎么控制？控制貨幣供應，控制政府的財政赤字，很多國家立法禁止財政赤字貨幣化。另外還有一個差別就是政府的赤字增加，政府的債務是我們私人部門的資產，我們的資產有一部分是政府國債，所以政府的債務越多實際上意味著私人部門的資產越多，政府的財政投放貨幣它背后的一個含義是私人部門凈資產增加，所以不會帶來金融風險。當然政府本身債務增加也是一個問題，但是世界上應該說還沒有哪一個國家政府有獨立的央行發生違約導致金融危機的。

而銀行貸款不一樣，銀行貸款是銀行的資產，是企業和個人的負債，所以銀行貸款投放貨幣太多不僅促進資產泡沫，還帶來債務問題，就是容易帶來金融危機，所以這是一個邏輯，所以我們要看金融周期。

所謂金融周期和經濟周期的差別就是房地產和銀行信貸相互促進的作用。銀行貸款擴張，房價上升，房價上升抵押品的價值上升，抵押品的價值上升銀行的資產負債表改善，銀行還有能力發貸款，進一步貸款投放又導致房價上升，這樣螺旋式的，一直到某一個時間點整個不可持續，泡沫破裂，進入一個往下的調整。

根據房地產價格和銀行信貸所模擬幾個主要經濟體的金融周期后發現，往上走就是信貸擴張、房價上升，往下就是信貸放慢，房價下跌。美國在2008年是金融周期的頂部，經過金融危機以后的調整，去杠桿，房地產價格下跌；2013、2014年進入了底部。過去這幾年開始了新的一輪金融周期的上行階段，所以過去兩年美國復蘇比其他經濟體相對好一點。現在美國的房價已經超過了危機之前的狀態。但是這一次金融周期有一個不同，這一次美國的信貸擴張沒有上一次厲害，也就是說美國在短期內再發生大的金融危機可能性不大。雖然房地產價格很高了，股票價格也很高了，但是經濟體內部的杠桿率，信貸的擴張力度和金融危機之前比還是不一樣的。

我們再看歐洲，歐洲的金融周期是在2010年見頂部的，然后開始調整，現在已經有見底的跡象，這就是為什么今年歐洲經濟開始好轉。

中國我們已經看到了政府的政策調整，今年著重加強監管，并致力于建立房地產市場健康發展的長效機制，降低住房的投資屬性。

兩大因素導致通脹低而資產價格上漲

從金融周期的角度來理解資產價格分化的原因，是因為信貸擴張，和房地產是有很大關系的。除此之外，還有其他的一些深層次的結構性的原因可能導致通脹比較低。一個就是貧富分化，這是全球的問題，貧富分化的經濟含義很簡單，就是少數人有錢，但是少數人的消費需求有限，大部分人想消費但是沒錢消費，所以影響整個經濟的消費力，消費需求不夠強，對通脹、經濟增長都有一個內在的制約。

還有一個就是人口，過去我們講的所謂人口紅利，就是指經濟體里面生產的人多，消費的人相對少一些，所以總體的經濟有過剩儲蓄，通脹比較低。但是我們看，最近這幾年實際上中國和美國的人口結構都在發生變化，過去我們講的所謂低儲蓄人群這個比例已經開始上升，這個低儲蓄人群是指20多歲到30歲出頭的人口和65歲以上的退休的人，年輕人或老齡人儲蓄比較低，這個人口占的比較多的話供給不足，容易產生通脹。人口結構的變化會導致未來環境發生很大的變化，按照人口結構來看未來通脹是要上升的，但是為什么現在人口結構已經發生變化通脹還沒有起來？對此有很多爭議，包括經濟周期的影響，貧富分化的影響，還有從人口本身來解釋就是活的時間長了，退休以后我們應該增加消費，但是退休以后消費沒有增加，所以這是結構性的問題。

另外一個就是共享經濟，這里講的共享經濟就是一個廣義的，包括一些技術進步，包括我們中國的快遞，這個電商對整個成本的制約來說，也是對通脹是一個制約作用。

剛才是解釋了一下為什么通脹低，資產價格卻繼續漲：一個是金融周期的解釋，一個是結構性的因素，社會的貧富分化，人口問題，新技術、新經濟的出現。

關注特朗普稅改和中國供給側改革

最后想花幾分鐘的時間講一下，在這樣的狀態之下，我們看未來兩三年的時間什么因素可能會導致通脹有一個明顯的上行？從而導致貨幣政策緊縮程度比我們現在預期的要高，從而給金融資產的估值帶來一個沖擊。

我建議要關注兩點，第一個要關注美國特朗普的財政擴張，第二個關注中國的供給側改革，供給側改革是一個廣義的，不僅僅是說去過剩產能。我們最近環境污染的治理，其實我個人的理解，我們也可以把它看成是廣義的供給側的調整，供給側改革的一部分。那這兩個因素有可能導致未來這一兩年、兩三年的時間，我們可能會看到通脹上行，比現在預期要高，如果這種情況發生可能會導致貨幣政策緊縮的力度比現在大家預期的要大，那這樣的情況下對給定金融資產的估值有一些影響，這可能是未來的一個風險點。

最后再說說特朗普這一次財政擴張對經濟的影響有多大？我看美國好多人都說，沒有詳細的數據或者是沒有詳細的財政擴張的具體的措施很難評估，其實我覺得我自己有幾個看法。

第一個，特朗普的稅改方案通過的可能性比早前大家預期的要高，通過的概率比較大。

第二個，它對經濟的影響是什么？對經濟影響促進增長有多大？這個實際和再分配聯系在一起，如果財政擴張、稅改對窮人幫助比較大，那這個擴張的力度就比較大，這一次根據現在所講的稅改的方案來看，有人把它總結為是對富人有利、窮人有利，對中產階級不是那么有利，所以這一次的財政擴張對經濟的整體的影響應該還是一個正面的推動，但是正面的推動力度有多大，我們還要觀察。

另外來看財政擴張的方向就是美國的債務負擔上升，市場給美國政府的風險溢價要提升，這個第三個觀點我是不同意的，因為我們要看日本是一個明顯的例子，日本的政府的債務負擔是美國的兩倍以上，但是日本的國債收益率比美國低多了，政府債務過度擴張對宏觀經濟的影響最主要的渠道或者是唯一的渠道，就是看它對經濟增長和通脹的影響有多大，如果這個不大，利率是上不來的，就像日本一樣。所以不需要太擔心美國政府國債太多了，我們應該關注的是對經濟增長和通脹促進作用有多大。

所以未來幾年我們可以看到，美國的金融周期信用在擴張，如果再加上特朗普的財政擴張力度比較明顯的話，那美國CPI在明年、后年是不是有可能達到3%的增長，如果能達到美聯儲的貨幣政策緊縮力度可能比大家預期的要高。這里面還有一個就是，作為市場投資者我們很關注美聯儲的縮表，其實我們更應該關注財政擴張對長期利率的影響。因為美聯儲縮表就是增加了市場上長期國債的供給，這個和美國政府債務增加，美國政府財政部發國債效果是一樣的，所以未來導致貨幣緊縮，可能更重要的不是美聯儲的縮表，而是美國財政部發的長期國債，這就是帶來另外一個問題，就是金融危機把貨幣政策和財政政策混在一起了，在金融危機之前分的很清楚，中央銀行只是在短期國債市場操作，長期的國債是財政部主導，財政部的主要目標是降低政府的債務負擔，它不考慮貨幣政策的問題，美聯儲是把財政部的運作考慮進去以后來關注總體的貨幣條件。

但是金融危機以后就把貨幣政策和財政政策混在一起了，那現在反過來縮表也是，本來長期國債只是美國財政部的，政府就一個參與者現在有兩個，這兩個參與都是政府的，政府財政部和美聯儲怎么協調也是未來需要關注的一個問題。

講到美國股市估值很高，其實有一個原因就是大家看，美國的企業盈利對GDP的比例現在在比較高的水平，也就是說美國的國民收入分配越來越朝著貧富差距來去，那這個為什么這個稅改對股市有影響？因為有利于企業盈利，降低了所得稅稅率，但是我有一個疑問，美國這個企業盈利對GDP的比例最近幾年的水平應該說在歷史上已經在高位了，特朗普的稅改真的對企業有利，分配的比例占的最高的話還能有多大的上升空間呢？所以指望企業盈利進一步大幅上升促進股市，我自己是有疑問的。所以更重要的是要看利率，利率就是我講的這些問題。

所以美國的這個股市估值有多種不同的衡量方式，這里面我們是以總市值對于GDP的比例，也是一個歷史比較高的水平。

我們再看中國，什么情況下導致通脹可能會超預期呢？供給側的一些管理的措施，降低產量，包括最近環保的措施，帶來的一個影響是價格上升，所以我們最近看到PPI通脹率上升，我們看到一些原材料價格，造紙的價格，甚至有一些養殖行業，有人講環保的措施可能會導致雞蛋、豬肉價格上升，當然還是一個早期，我們還要觀察，但是總體來講我自己的觀點就是我們要把環保污染看成一個環境對經濟增長的總體的制約，我們加強環境保護，我們要有清潔的水、干凈的空氣，所謂青山綠水，我們要改變我們的增長方式，改變我們的增長方式短期內一個體現就是對于增長是一個負面的影響，對于價格是一個推升的影響。

那么這是從宏觀層面來講，從微觀層面來講就是，上游的上市公司盈利增加，我們主要關停并轉的是中小企業，或者說那些中小企業符合環保的標準比較低，所以環境保護實際上影響更多的也是小企業。所以導致的結果就是上游的一些大型企業的市場集中度上升，他們的定價權上升，他們的盈利上升。

我們看今年非常明顯，今年的企業盈利的改善主要是上游，中游和下游沒什么改善，這就是為什么今年我們看股市的上漲主要是周期類的上游。那么同時它是有利于大型企業、有利于上市公司，我們都知道銀行貸款主要是給大型企業，上市公司，所以這些企業盈利的改善，實際上是有利于降低我們投資者對于銀行壞賬的擔心，改善銀行的健康狀況，所以今年的金融銀行股價漲的也是不錯的。

那么在這個情況下我們看金融周期的問題，我們看到金融監管加強，融資條件緊縮，包括利率的上升，就意味著經濟增長明年可能有下行的壓力，但是我們看外部需求比較好，外需是一個支撐，下行的壓力可能不會帶來一個大幅下降。

最后想講一講就是剛才講的如果通脹真的起來，特朗普的財政擴張，內部是環保和供給側導致明年的通脹比現在的預期要高，這種貨幣政策的緊縮或者利率上升實際是中國現在金融周期調整的一個內在要求，實際是有利的，我認為可能對咱們資產估值，對資本市場短期內可能是一個不好的事情，但是從整個金融周期的調整來講是一個內在要求，這個資金成本提升，意味著杠桿的成本上升，促進了企業去杠桿。

所以我今天講的一個整體的觀點就是什么呢？未來這一兩年通脹可能有一個上行的風險比下行的風險要大，也就是說我們對于貨幣政策放松，包括我們國內貨幣政策放松的預期不要那么高，就是最近這個央行普惠金融，降低存款準備金率，有人認為是全面放水，我認為是不對的，這個更準確的理解是信貸政策，而不是貨幣政策的放松調整。