中基協洪磊：用好三種形態 母基金引領私募發展方向

每經編輯 每經記者 宋 雙 每經編輯 肖鴻月    

每經記者 宋 雙 每經編輯 肖鴻月

中國證券投資基金業協會會長洪磊在“2017中國母基金百人論壇”上指出，私募基金要在國家整體安全觀和多層次資本市場發展大局中尋求行業定位，母基金要起到價值引領作用。

截至2017年10月底，在協會備案的私募FOF類產品達到8229只，合計管理規模為1.44萬億元，占私募基金管理總規模的13.4%。但母基金目前金融屬性不足，面臨治理困境和行業生態挑戰。

●應引導行業將更多金融資本投向領先科技

與國際經驗類似，在私募基金發展到一定階段時，母基金才會集中出現，并進一步提升行業專業化分工水平。私募股權投資是一種高度專業化的投資活動，即使有限合伙人符合了合格投資者的法定要求，事實上仍有大量的有限合伙人并不具備甄別、挑選高質量管理人的知識和能力，也無法主動地通過基金合同來約束管理人實現更好的治理和風險管理。母基金很好地解決了這一難題，一方面，母基金能更專業地對私募基金管理人進行盡調和評估，挑選出專業能力更強的管理人；另一方面，母基金能比普通投資者更有效地制定出更長期的資產配置戰略，減少股權投資的盲目和短視，從而降低資金和資產錯配帶來的流動性風險和效率損失。

母基金和各類私募股權投資基金秉承各自專業價值，共同塑造了私募基金市場的行業生態。從早期投資、創業投資到并購投資，形成了私募基金支持企業初創、成長、轉型升級的完整鏈條。與此同時，從合格投資者到母基金再到直接投資于未上市企業的私募股權投資基金，形成了對接投資與融資需求的完美鏈條。私募股權投資基金的繁榮使更多中小微企業獲取外部風險資本成為可能，而母基金的繁榮則使更多社會資本參與私募股權投資成為可能。

十九大報告指出未來三十年社會發展大方向和經濟金融改革總目標，私募基金行業應當深刻理解中國社會的未來運行方向，把握經濟金融發展規律，立足根本，恪守本質，精耕細作，主動謀求更大發展空間。母基金既是普通私募股權基金的長期投資者，又是其他長期可投資資金的專業管理人，理應比普通投資者和普通私募股權基金有更強的方向感、使命感，更好地把握歷史脈搏，堅持正確價值觀，找準在多層次資本市場中的功能定位，有所為有所不為，主動引領私募基金發展方向，核心就是要引導行業將更多的金融資本投向領先科技，服務于創新型國家建設。

●發揮金融屬性 用好三種形態 改善行業生態

首先是充分發揮母基金的金融屬性和基金屬性。

母基金的金融屬性體現為風險投資能力和資產配置戰略，通過特定的方法和工具將金融資產配置到實體經濟最需要且最有價值的地方去。母基金不能滿足于消極的財務性投資，而應當積極投早投小，在創新創業和戰略性新興產業方向上培育創新增長點，壯大創新發展的產業化力量，隨著企業成長和產業發展，主動調整投資戰略和投資方法，與其他股權投資力量一道，推動實體經濟創新和價值增長。母基金的基金屬性體現為集合資金、組合投資、風險自擔和收益共享。母基金應當堅持基金的信托本質，立足專業化運營，處理好政府資金、產業資本、社會資本的關系，防范利益沖突；堅持風險自擔、收益共享，充分發揮投資周期長和風險緩釋優勢，審慎處理好優先劣后的關系，不能簡單地保底保收益。

截至2017年10月底，私募FOF類基金資產中有53.3%投向了在協會備案的私募基金產品，有6.0%投向了未在協會備案的合伙企業份額，另有18.1%的資產投向各類銀證保資產管理產品。在以私募股權基金和創投基金為主要投向的私募FOF資產中，有50.7%投向了在協會備案的私募基金產品，有8.1%投向了未在協會備案的合伙企業份額，14.1%投向各類銀證保資產管理產品?？傮w而言，母基金體現出應有的金融屬性和基金屬性，但還有很大的提高空間。

其次是母基金強化三種基金形態的治理。

母基金相關治理包括兩層涵義，一是母基金自身的治理，二是母基金參與被投基金后被投基金的治理。能否形成有效的治理取決于兩個基本問題能否得到有效解決，即基金的受托責任能否得到保障，以及基金的契約型、公司型和合伙型三種組織形態是否得到恰當使用。

從基金的受托責任看，契約型基金一般由管理人和托管人共同承擔受托責任。公司型基金應當由基金的董事會承擔受托責任。合伙型基金應當由普通合伙人作為基金管理人承擔受托責任，且按照法律規定對基金財產的債務承擔無限連帶責任。

從治理優勢看，契約型基金將基金資產處置權完整地委托給基金持有人之外的管理人，管理人須善盡受托義務，但對基金債務不承擔連帶責任?；鹬卫淼年P鍵是約束管理人勤勉盡責，優勢是設立成本低、運作靈活、決策效率高。合伙型基金是由限合伙人和普通合伙人共同出資設立基金，普通合伙人以較少的出資額擁有基金資產的處置權，依合同約定對全部基金資產的超額收益擁有分配權，對有限合伙人恪盡受托義務?；鹬卫淼年P鍵是落實有限合伙人的有限責任和普通合伙人的無限連帶責任，優勢是對普通合伙人的激勵程度更高，普通合伙人與有限合伙人利益一致性更強。公司型基金由基金的全體持有人按照章程產生董事會，再由董事會聘請專業投資管理團隊負責投資運作，具有穩健經營、規范運作、權責清晰、內控制度完善的特征，其優勢是可以通過顯性舉債適度擴大基金規模，擴展社會資本參與方式。一般而言，合伙型基金更適合從事風險高、周期長的投早投小活動，通過責任和風險、成本和收益的不對稱設計將普通合伙人與有限合伙人的長期利益綁定在一起，更有利于發揮普通合伙人的專業價值。

理論上，母基金更適宜采用合伙型組織形式，能夠在投早投小長周期專業管理活動中，很好地解決基金管理人的穩定性、專業性以及利益一致性訴求。但是在現實中，母基金通常是政府資金、產業資金、社會資金多元競合的結果，各方對投資目標、投資期限、風險與回報、在基金中的權利與義務有不同理解和要求，進而影響到基金組織形式的選擇和內部治理的有效性。

第三是構建母基金多層次有機生態。

獲得長期發展，母基金的投資者結構必須轉向長期可投資資金。截至2017年10月底，在協會備案的私募FOF類產品達到8229只，合計管理規模為1.44萬億元，占私募基金管理總規模的13.4%。其中，以私募股權基金和創投基金為主要投向的FOF產品3146只，規模為7334億元，僅占到私募基金管理總規模的6.8%。私募FOF尤其是創投類FOF缺少真正長期的可投資資金。截至2017年10月底，在私募股權和創投類FOF產品的有限份額構成中，境內機構出資占比50.4%，自然人出資占比24.3%，其他私募資管產品占比20.9%，政府資金（包括財政直接出資和政府引導基金）占比4.2%，真正的專業機構投資者資金占比極低，如養老資金占比僅為0.27%，慈善捐贈等公益資金占比僅為0.04%。而在境外成熟市場中，母基金的主要資金來源是養老金和慈善、捐贈類公益基金。

從私募基金行業層面看，母基金必須打造從基礎資產到投資工具再到大類資產配置全鏈條有機生態。在基礎資產層面，母基金要更加充分地挖掘、發現創新創業型可投資標的，實現規范融資。按投資項目計算，私募基金對市場主體滲透率不足萬分之六。截至2017年10月底，全部私募基金對未上市未掛牌企業投資項目總數約5.2萬個（未剔除重復計算），而實有各類市場主體超過8700萬家。大量債權、收益權缺少有效的定價機制，無法實現規范融資。在投資工具層面，要通過做大母基金和推動母基金投早投小改善私募基金產品結構不平衡、不合理的問題。協會備案的創業投資基金數量僅有3687只，規模為5247億元，實際投資項目數量約1萬8千個，分別占全部私募基金數量、規模和投資項目數量的6.0%、5.1%和31.5%；相應地，以創業投資基金為主要投向的私募FOF產品僅有175只，管理規模約456億元。相當多的私募基金涌向單一資產債權或收益權投資，私募基金的產品結構不盡合理。在大類資產配置方面，母基金要堅持選擇對的投資人，選擇長期性、穩定性、專業性強的資金，擴大產品規模、強化在投資者資產配置中的功效和定位，發揮其應有功能。

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