應從市場源頭上解決限售股減持問題

每經編輯 朱邦凌    

圖片來源：視覺中國

朱邦凌

每逢市場調整，限售股減持便成為市場熱議的焦點話題，爭議之聲四起。限售股解禁真的只是投資者杞人憂天的“砸盤幻覺”嗎？我們來看以下三個事實：

其一，數據顯示，按照目前的價格測算，今年12月限售股解禁市值規模約為3687.9億元，明年1月預計接近4470億元。據此測算，未來3個月內A股限售股解禁總規模高達萬億元之巨。確實，即將來臨的限售股解禁大潮引人注目，2018年將共解禁3234.61億股限售股。IPO發行、增發、中概股回歸等引發的限售股減持規模，未來幾年有幾萬億元之巨。

其二，市場對于限售股解禁的恐懼并非空穴來風，在市場里摸爬滾打的投資者感受到的是實實在在的“砸盤體驗”。11月16日，上海銀行3.46萬名股東所持股份鎖定期屆滿，首次公開發行的共計29.26億股限售股上市流通，解禁市值高達約500億元。當天，上海銀行開盤便被巨額拋單打至跌停。上海銀行限售股幾近“慌不擇路”的拋售，能說僅是投資者的“砸盤幻覺”嗎？事實上，上海銀行并非今年以來唯一遭遇解禁重擊的上市公司。在此之前，無錫銀行、第一創業等也在首發限售股解禁日上演過跌停。

其三，減持新規對解禁股份減持起到了一定的緩沖作用。以滬市為例，減持新規實施5個多月以來，滬市持股5%以上的大股東減持金額僅為77.58億元，較上年同期下降70%。但減持新規治理的主要是清倉式等惡意減持行為，市場整體減持規模并無減少，僅僅是延緩了限售股減持，只是減持節奏上更加平滑，吃相不是那么難看而已。

自2005年至2008年的股權分置改革完成后，市場焦點便從大小非問題演變為大小限問題。非流通股問題解決之后，由新股發行、增發產生了源源不斷的各類限售股。對于限售股問題，應理性面對并尋求解決之策，而不能對此視而不見。

今年5月的減持新規，對延緩限售股減持起到了一定作用，但力度遠遠不夠，也無法從根本上解決這一多年來困擾資本市場的問題。

筆者認為，應對限售股減持實行更有力度的限制政策，制定適應當前我國資本市場發展階段的限售股減持規定。這一建議，可能遭到市場化人士和相關利益者的反對，認為不符合市場化的大趨勢，也剝奪了大股東的正當權利。但是筆者認為，對于限售股制定更為嚴厲的減持規定具有法理基礎。

當前中國的資本市場所處階段有兩大特點：一是資本市場發育不成熟，市場化、法治化、國際化程度不足。二是A股處于一系列制度變革的過渡期。A股市場的發育不成熟和過渡期特點，造成了一級市場與二級市場的“價格瀑布”。

換句話說，新股發行價與上市價之間有很大的價格落差，二級市場與一級市場、金融資本與產業資本之間，有相當大的估值價差和套利空間。一級市場股權投資者可輕松進入二級市場尋求“跨市場套利”。這種套利更多是源于相應的制度安排存在一定的漏洞，那么，抑制這種跨市場的監管套利行為，當然需要填補政策漏洞，制定更為嚴格的限售股減持政策。

我們推進IPO常態化的最大動因，是可以提振實體經濟，以直接融資幫助我國經濟結構轉型升級，而不是讓寶貴的股市資金為重要股東們大肆減持“改善生活”甚至去購買字畫的。但現實是，不少公司上市的目的就是為了套現，而不是為了企業發展。所以必須對這些“惡意上市”的企業進行針對性限制。上市公司大股東減持的權利是一種有限權利，需要放在不傷害其他投資者權利的基礎之上。

為防止IPO、定增伴生的限售股解禁大幅增加，需要從市場源頭上減少限售股的大量產生，擰緊限售股產生的水龍頭。限售股治本之策是進行新股發行的股權結構改革，提高IPO流通股比例，改變大股東“一股獨大”的股權結構。

現行《證券法》第五十條規定，股份有限公司申請股票上市，應當符合“公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上”的條件。大部分公司首發都采用規定下限，首發流通比例過低，導致一年和三年后產生數倍的限售股。而首發流通股比例過低，導致次新股炒作屢禁不止，估值高企，為高位套現提供了過大的套利空間。

筆者認為即將進行的證券法修改，應重點考慮這一因素，特別是針對總股本偏小的創業板和中小板的IPO，將首發流通股的規模提高到50%以上。同時，對控股股東的股權比例進行限制，規定控股股東的股權不得超過全部股權的30%。此外，還應當制定更為嚴厲的限售股減持政策，應當包含適當延長銷售股東的限售期。為此可考慮將控股股東的限售期提高到五年以上，其他股東的限售期提高到3年以上。（作者為財經專欄作家）