央行金融研究所孫國(guó)峰：貨幣政策目標(biāo)要考慮金融周期

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每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 胡楊 每經(jīng)記者 向江林 每經(jīng)編輯 畢陸名

在此前發(fā)布的《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）中，央行提出，針對(duì)日益重要的金融周期問(wèn)題，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對(duì)，彌補(bǔ)原有調(diào)控框架存在的弱點(diǎn)和不足，加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范。這段表述也在一定程度上使“金融周期”一詞成為學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)話題。

12月5日，在中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)年會(huì)暨第一財(cái)經(jīng)金融峰會(huì)上，央行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰就指出，最近一次國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)給予了大家一個(gè)深刻的教訓(xùn)，即中央銀行現(xiàn)在也應(yīng)當(dāng)關(guān)注金融周期，尤其是從貨幣政策目標(biāo)這方面來(lái)看，調(diào)控的目標(biāo)已不再局限于資產(chǎn)價(jià)格等因素，還需要把金融周期考慮進(jìn)去。

根據(jù)央行在《報(bào)告》中給出的定義，金融周期主要是指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。與經(jīng)濟(jì)周期不同，評(píng)判金融周期，最核心的兩個(gè)指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度。

如孫國(guó)峰所言，國(guó)際社會(huì)之所以更加關(guān)注金融周期的變化，主要是由上一輪國(guó)際金融危機(jī)促使的。作為央行，只關(guān)注以物價(jià)穩(wěn)定等為表征的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)實(shí)施宏觀調(diào)控顯然已經(jīng)不夠，央行傳統(tǒng)的單一調(diào)控框架存在著明顯缺陷，難以有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上還可能縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。從原理上來(lái)說(shuō)，由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，兩者之間會(huì)相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動(dòng)。而廣義信貸和資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表等渠道進(jìn)一步把金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期同步疊加時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的幅度都會(huì)被放大；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不同步時(shí)，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會(huì)導(dǎo)致宏觀調(diào)控政策的沖突和失效。

基于上述理論，孫國(guó)峰認(rèn)為，貨幣政策的目標(biāo)已經(jīng)不僅僅局限于考慮資產(chǎn)價(jià)格等表象特征，這類因素都只是金融周期的某種體現(xiàn)。那么，金融周期的背后是什么？他進(jìn)一步指出：“其背后是銀行的信貸，或者說(shuō)廣義的信貸。而資產(chǎn)泡沫的背后是銀行的過(guò)度借貸，這個(gè)過(guò)度借貸往往又是由超低利率引起。從這個(gè)角度來(lái)梳理，貨幣政策是應(yīng)當(dāng)考慮金融周期的。”

目前，央行已經(jīng)對(duì)金融周期與貨幣政策之間的關(guān)系有所認(rèn)識(shí)，下一步將采取應(yīng)對(duì)措施。《報(bào)告》在《專欄4：健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架》中提出，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對(duì)，彌補(bǔ)原有調(diào)控框架存在的弱點(diǎn)和不足，加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范。

關(guān)于宏觀審慎政策框架，孫國(guó)峰補(bǔ)充道，它是國(guó)際金融危機(jī)之后的新探索，核心是控制杠桿率。“凡是產(chǎn)生這種資產(chǎn)泡沫背后都有一個(gè)高杠桿的問(wèn)題。宏觀審慎政策控制杠桿率不足以應(yīng)對(duì)金融周期，假如說(shuō)利率長(zhǎng)期處于低位，即使通過(guò)各種宏觀審慎政策手段，當(dāng)然也包括微觀審慎的手段，試圖去控制杠桿率，控制冒險(xiǎn)行為，可能效果也是事倍功半。”因此從這種情況來(lái)說(shuō)，他的理解是，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)共同應(yīng)對(duì)金融周期。