申萬宏源傅靜濤：2018是中小創相對業績占優周期起點

每經編輯 王硯丹    

每經記者 王硯丹 每經編輯 江月

2017年即將過去。A股市場這一年大部分時候指數溫溫吞吞，但個股仍然有不少的驚喜。保險股的異軍突起，貴州茅臺屢創新高，都成為市場熱議的話題。即將到來的2018年，我們將面臨怎樣的投資環境？又有哪些新的事件值得關注？《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就此采訪了申萬宏源策略高級分析師傅靜濤先生。

在11月新財富最佳分析師評選中，傅靜濤所在的團隊獲得策略研究第二名。

NBD：A股市場在2017年12月出現連續回調，您認為市場悲觀預期是否過重？怎樣看待近期的連續下跌？

傅靜濤：我們認為驅動近期A股市場回調的因素主要有三個方面：第一，金融去杠桿進程邊際加速，銀行間市場摩擦加劇，導致無風險利率快速上行，限制了股票市場估值提升的空間。我們提示一個指標可以概括這種影響。我們用總體法PE（TTM）的倒數減去無風險利率測算隱含ERP，當前隱含ERP的水平和2015年6月高點的位置接近。但彼時是A股估值過高，而當前是無風險利率的絕對水平過高。無風險利率高企的環境除了對前期漲幅較高的白馬有一定影響之外，還會對中小創兌現絕對收益有抑制作用；第二，企業盈利增速仍有進一步下行的壓力，展望2018年A股非金融石油石化的業績增速將由2017年的33%回落至15%左右，在市場預期相對充分的情況下，三季報事件窗口A股市場總體估值處于合理狀態。但三季報之后，部分價值龍頭出現了加速上行，積累了一定的高估值壓力，近期回調也是壓力釋放的過程；第三，近期市場始終處于賺錢效應收縮的波段當中，這波賺錢效應收縮從10月中下旬就已經開始，在價值白馬開始回調的時刻，已經處于賺錢效應收縮波段的中后期。從這個角度講，近期市場的加速調整仍處于正常休整的范疇。

NBD：您認為，2018年宏觀經濟環境、貨幣財政政策和2017年將有何不同？金融強監管是否還將持續？有哪些因素將可能對資本市場產生重大影響，值得投資者重點關注？

傅靜濤：我們認為2018年全球處于制造業資本開支周期底部區域的特征將延續，在這樣的背景下，經濟增長和企業盈利能力將有望維持高位。積極財政政策的方向不變，但支出端的結構性改革將至關重要。特朗普減稅，讓利于市場，從經濟學邏輯上是寄希望于市場力量尋找經濟出路，驅動創新。而更符合中國發展階段的改革政策，并非簡單通過減稅驅動市場力量，而是自上而下推動產業結構調整，推動關鍵科技領域的突破，所以我們更加期待2018年財政支出向“制造+創新”方向傾斜。貨幣政策方面則存在著較大的預期差。在防范系統性風險的大前提之下，2018年貨幣政策的執行可能比市場當前中性偏緊的一致預期要更寬松。而且民間投資增速的持續下行也指示出貨幣政策可能存在適度寬松的需求，這可能構成2018年重要的A股估值的支撐因素。

NBD：2017年以銀行、保險、白酒為代表的大市值個股走勢明顯強于中小創，您認為造成這一現象的原因是什么？2018年，我們是否會迎來風格切換？

傅靜濤：我們分析風格的核心變量是相對業績趨勢（中小創相對主板的業績增速差），當中小創相對業績占優的時候，市場風格就偏成長，比如2012~2015年；相反就偏價值，比如2016~2017年。2017年價值白馬走勢強于中小創的主要原因也正是相對業績趨勢的占優。

2017年非石油石化總體，滬深300，中小板的業績增速上行，而創業板業績增速下行。外生業績貢獻的回落是創業板業績回落的主要驅動力。另外，監管從嚴和外資增配A股的趨勢都強化了價值龍頭占優的市場特征。我們認為2018年是中小創又一波相對業績趨勢占優周期的起點，我說的相對業績占優，是中小創業績增速減去滬深300（非金融）業績增速差上行。我們預計滬深300（非金融）的業績增速將從31%下降至12%左右。而創業板盈利增速將從28%下降至20%，創業板業績下滑幅度更小。

NBD：您提出了中國和全球價值鏈重構的看法，能否對此進行簡單介紹？2018年，在價值鏈重構的過程中，哪些行業、或者產業鏈、或者概念值得我們重點關注？

傅靜濤：全球價值鏈重構可以拆分為兩個相對獨立的過程：全球價值鏈的收縮和全球價值鏈的再延伸。

2000~2014年，中國成為了最重要的承接全球分工的國家。但隨著中國在越來越多的產業鏈上完成了突破和規模化生產，全球總體增加值率開始出現趨勢性下行，這種下行趨勢和不斷積累的債務壓力相向運動，成為大家普遍認識到的一個問題。為了化解這一矛盾，全球開啟了行業集中度系統性提升的進程。而在價值鏈上處于優勢地位的國家，則傾向于縱向政策，實現垂直一體化，為推進創新提供有力的產業環境。所以全球價值鏈收縮的進程，就是龍頭集中度提升的進程，在未來很長一段時間內，龍頭投資都是重點方向。

具體的投資機會方面，我們關注比較優勢快速積累、且后續發展仍有較大空間的計算機、電子產品和光學器件制造，交運設備和汽車產業鏈的投資機會。