渠道、模式創新之下 公募基金產品未來將成為新的剛需

每經編輯 朱昂    

朱昂

中國公募基金行業從1998年起步，到了2018年，已經正式步入第二十個年頭。

最近兩年以來，A股市場已經出現了一些值得關注的變化，比如估值和成交量的“美股化”特征，其特征是2017年機構投資者有明顯的超額收益——公募基金收益率最高，私募基金收益率其次，而大部分個股是下跌的，散戶也是虧錢的。

這樣一些跡象是否預示著中國資產管理行業新一輪的春天即將到來？身為資產管理行業生態圈中的小小一分子，有時候也需要停下腳步，不斷思索行業的未來在哪里。

圖片來源：視覺中國

在中國公募基金發展的這20年時間中，發展最快的就是2005到2007年的大牛市。大量的公募基金都是在那幾年里奠定了自己的行業定位。

哪些因素導致了上一輪公募基金的大發展呢？

首先當然是因為牛市。2005到2007年，上證綜指從最低點到最高點上漲了6倍。后面無論哪一次大牛市，都無法打破這一漲幅紀錄。大量的個人投資者在2007年開始瘋狂買入基金，因為當時幾乎每一只基金都在賺錢。無論是美國、歐洲、日本還是其他國家，公募基金規模大幅度增長肯定要有一個牛市做支撐。

其次，是資產管理牌照的管控。2007年時，公募基金有著非常稀缺的資產管理行業牌照。那時候私募基金非常少，也沒有2010年之后才大規模涌現的信托。所以無論是個人還是企業，購買公募基金產品幾乎成了唯一的二級市場理財產品。而之后幾年，資產管理行業的牌照已經越來越放開。

最后，是投資方法更加先進。在2005年之前，A股其實還是一個靠“坐莊”操縱股價的時代。雖然知道巴菲特，但市場上絕大多數投資者都不懂怎么做價值投資。而當時的公募基金已經采用了基本面研究的方法，用市盈率做估值，算企業的現金流，甚至用DCF模型去算長期價值。這時候基本面研究并不“擁擠”，獲得的超額收益非常高。像當年的易方達、富國、華夏、南方等基金公司，在2006年就獲得了非常高的回報率。

我們再看看2007~2017年的這一輪公募基金的震蕩期。

2007年，公募基金主動管理規模達到了巔峰的3.28萬億元，但到了今天，管理規模雖然號稱10萬億，但其中主動管理規模卻是下滑的。和公募基金發展形成鮮明對比的是，私募基金規模在行業牌照放開后，已經超過了10萬億元，一度比公募基金的盤子還要大。

過去幾年里，公募基金大的變化主要體現在兩方面：一種是以余額寶為代表的產品創新；另一種則是以中歐基金事業部模式為代表的制度創新。而從管理規模來看，貨幣和債券規模大幅度上升，不過最重要的股票管理規模其實變化不大。整個行業依然是靠天吃飯，無奈A股過去十年沒有什么太像樣的大牛市。2015年的“杠桿牛”也很快結束。

同時，我們還要看到行業中的不少痛點：其一是大量優秀的公募基金經理去了私募；其二，股票型產品的同質性很強，除了名字不同，本質上幾乎沒啥太大區別；其三，購買基金的用戶大部分虧錢，雖然A股過去10年大部分股票是上漲的；其四，銀行渠道的定價權越來越高，導致公募基金通過銀行發產品很難賺到多少錢。

那么，未來的行業會怎么發展，這些痛點能夠解決嗎？

從一個大方向來看，A股市場可能會經歷一次美國上世紀80年代的牛市。從1982年到2000年，美國經歷了一次百年歷史上最長久的牛市。在這個過程中，道瓊斯從1000點上漲到14000點，漲幅達到約14倍。同時，由于美國養老金401K制度出臺，養老金成為全美最大的投資機構。他們通過將資金委托給不同公募基金管理，迅速帶來了行業規模的提升。整個美國公募基金規模從400億美元增長到了2000年的7000億美元，是規模增長最快的一個階段。

當時美國經濟的特征和目前的中國市場也有相似之處。嬰兒潮崛起之后帶來了一輪消費升級，長端利率不斷下行，經濟增長的質量更高，流動性維持比較寬松的狀態。即便中國經濟最近幾年名義GDP增速有所回落，但經濟增長的質量也顯著提高了，而且未來幾年依然是全球經濟增長中最大的亮點。

從這個角度來說，海外資金對于中國資本市場的配置也在增加。A股市場無論估值，還是成交量都在向海外模式看齊：大股票、好公司獲得更高的溢價；殼公司的成交量越來越少，價值大幅下滑。未來，隨著一批能代表中國經濟未來的新興企業陸續上市，整體看推動公募基金發展的根基是存在的。

在未來，公募行業將面臨著幾大變化：

首先是產品創新帶來的變化。

公募基金在過去十年的發展中，杠桿最高的就是產品創新，可惜真正的產品創新并不多。未來產品創新的本質是根據不同的客戶需求，提供符合他們風險特征的產品。

為什么大量的基民買基金都是虧錢的？一個原因是對產品不了解，另一個原因就是需求和產品本身沒有實現匹配。許多基金產品非常同質化，導致基民買產品也是追漲殺跌。

未來產品創新會根據用戶本身的風險特征和收益率需求來做。在資產管理行業，資金端和收益端的匹配是最重要的，這也是許多人說的資金性質。比如海外非常常見的Target Date養老金產品，會根據用戶越來越接近退休年齡等特征，來調整產品中的風險暴露。

未來對于用戶來說，他們不同的收益率需求，都會有不同的產品匹配。單個產品需要嚴格按照名稱以及對用戶的承諾來做，而不是像過去，起一個好賣的產品名稱，然后大家就是主動選股，沒有任何差異。

其次是定價創新帶來的變化。

過去10年，大量公募基金行業中最優秀的一批投資人離開公募平臺，去了私募基金。這個潮流背后的原因到底是什么？從單純的職業生涯發展路徑來看，其實海外并沒有出現特別典型的公募基金人才流向私募基金的情況。

以美國為例，大量對沖基金人才來自于券商自營的交易員，和公募基金經理是兩個不同的體系。而國內公募去私募背后最重要的一個原因是定價不合理。

簡單來說，優秀的公募基金產品定價過于便宜，管理人自己只能通過去做私募基金來實現更高的定價機制。傳統公募基金僅僅是收管理費，沒有任何的收益率提成，優秀的基金經理其實Alpha賣得很便宜。而且很多時候，管理費還要被銀行渠道分掉大頭，自己真正能給公司賺取的利潤少得可憐。

隨著這幾年事業部模式的推行，公募基金內部的考核和利益分配越來越市場化。這給未來定價產品的創新鋪平了道路。未來公募基金可以推出一系列Beta收管理費，Alpha收業績報酬的模式。對于用戶來說，最終是愿意為好的產品支付更高昂的費用，特別是基金經理的Alpha。如果Alpha的能力能夠被合理定價，未來公募基金行業的人才也會變得更加穩定。

再次是互聯網對于傳統渠道的變革。

互聯網的本質就是打破中間環節，沖擊傳統的渠道。從商業的角度看，電商沖擊的就是傳統零售渠道。十年前，銀行是最大的金融渠道，大家辦個事情都要去銀行，所以買基金也去銀行買。畢竟銀行還有一種背書效應，去網上買萬一遇到騙子公司怎么辦？

而到今天，移動支付已經打開了互聯網金融渠道的流量，越來越多年輕用戶不再去銀行辦事了。那么銀行作為基金銷售渠道的價值一定大幅下滑。而以阿里巴巴和騰訊為代表的互聯網渠道價值逐漸體現出來。越來越多的人在阿里巴巴的螞蟻財富、騰訊的財付通上購買基金產品。我們看到余額寶的崛起已經是很好的案例。而余額寶作為貨幣基金還是一種標準化產品，未來一定是從標準化向非標準化產品轉移，和今天的電商模式一樣。

第四是從大而全模式轉向嚴選模式。

試問一下，中國資本市場上真的需要那么多基金產品嗎？成千上萬同質化嚴重的產品，最終往往是阻礙了用戶的選擇。這時候，基金產品的挑選價值就體現出來。在海外，有非常成熟的理財顧問給客戶挑選基金，會基于用戶的風險偏好、年齡、收入情況等作出選擇。而在中國，未來無論是線上還是線下，一定會從大而全轉向嚴選模式。

如果我們把基金看做一種商品，過去20年全球零售的模式也是從大而全的沃爾瑪，向嚴選模式的Costco轉型。國內這幾年，無論是網易嚴選、盒馬鮮生、無印良品等，都通過主打嚴選商品模式，獲得了更多的用戶。過去超市都是超級賣場，買一瓶醬油要逛半天。今天，在盒馬鮮生你能迅速找到商品然后迅速買單。

優秀的基金公司，優秀的管理人最終都是稀缺的。對于用戶來說，長期持有一批市場上最優質的基金產品就是最好選擇，然后定期做動態微調。

從投研方式來看，海外市場過去幾十年來就是通過對工具的使用來提高自己的競爭優勢。超額收益的來源，一定是某種競爭優勢，否則大家都是同樣聰明，同樣勤奮，接受的信息也是一樣的，就不會不存在長期的競爭優勢。

國內公募基金競爭優勢最顯著的是在2005~2007年的牛市中，那時候他們最早通過做基本面研究，挖掘了一批優秀的公司。但這個方法很快被大規模應用，今天許多個人投資者也知道DCF模型，只要考過CFA就知道怎么做資產負債表。

然而到了2012~2015年，產業鏈研究的模式開始被推廣。許多公司看似估值非常貴，單純自下而上不知道如何去算公司的價值，但是通過對行業的研究、產業鏈的研究，會對公司價值理解更加深刻。

而在未來，必然是要掌握一種新的工具和方法，才能保持長期的競爭優勢。海外基金公司在IT、AI等領域的研發、風險控制管理、量化模型的建立等作了大量投入。今天是科技的時代，已經無法依靠人和人之間的差異，而需要通過系統來優化人的決策，提高基金經理的效率。

總結一句話：整個公募基金行業未來大概率有望迎來新一輪的黃金十年。而隨著A股走向成熟，無論估值還是交易量都開始向成熟市場接近，國內公募基金的商業模式也會趨于成熟。與此同時，新一代中等收入群體崛起之后，財富管理的需求很大，購買公募基金產品未來會逐漸成為一種新的剛需。而模式的變革，會更好匹配用戶和資產管理者兩端，為雙方都帶來共贏。（作者為財經專欄作家，本文經授權轉載自點拾投資）