“機器”主導下的量化交易會放大美股波動

每經編輯 張瑜    

張瑜

在節前美國股市之后，相關的分析梳理文章已經足夠多了，本文不打算再贅述原因，而是試圖換個框架，提供一個新的思考角度。畢竟沒有人可以準確預測股市，就像沒有人真能猜得中女人的心，只能是無限試錯中找到適合自己的策略和愛情。

業內多數文章往往從第一層次來進行分析，一般情況下找出的理由大致如下：美聯儲貨幣緊縮、商品價格飆升、估值泡沫、事件觸發等。這類第一層次的理由會有非常多，理論上講無法窮盡，雖然歷史總會大概率重復，但每一次又不盡相同，影響因素有千千萬萬，短期市場快速調整下，挨個窮盡分析反而會產生過多的噪音。

圖片來源：視覺中國

但無論什么因素，最終都會通過情緒與交易傳導到金融市場中，通過各種渠道收口到幾個核心指標上。基于此，我們在對股市進行分析上要“去噪音”，將分析收斂到第二層次的“指標”上。

從第二層次來看，有如下指標：股票風險溢價過低或利率曲線過于平坦，二者總居其一。

每輪美股頂點都對應著美國股票風險溢價的低點，或者是國債期限利差的低點，這兩個指標單看哪一個都不是百分之百靈驗，都有各自十分有效的時候。

由此判斷，二者是兩個角度的指標，可以相互補充判斷。

一個是資產配置的角度：股票風險溢價（1/PE-十年期國債利率）過低。這意味著投資者不買債券買股票，因為承擔這份風險獲得的補償已經過低，從股債大類資產相對配置上，是債券贏面逐漸大過股票的標志，股票面臨下跌壓力。假如股市估值過高，則會降低股票風險溢價，商品價格飆升，提升通脹壓力，并會推升長端利率，從而降低股票風險溢價

另一個是基本面的角度：利率曲線過于平坦。一般來說，可能是投資者對于未來經濟增長的悲觀，也可能是短期流動性收緊，也可能是二者皆有。

由于利率曲線平坦化意味著長短期利率差不多，那么沒有人會去放長貸支持資本開支，因為和短期利率差不多還擔負不確定風險，這樣會大幅挫傷實體經濟，進而挫傷股市盈利，因此隨著利率曲線逐漸平坦，一般而言風險偏好是逐步下滑的，對股市的擔憂是逐步上升的。無論出于經濟過熱還是貨幣政策回歸常態化，美聯儲加息一定是期限利差收窄的過程，戰爭情況下的恐慌也會造成期限利差收窄。

從上述的分析看本輪美股下跌，這次與以往的情況有什么不一樣嗎？或許有三點不同：

第一是股票風險溢價：股票風險溢價每個階段有各自的中樞，當股票風險溢價出現明顯快速下跌時，一般而言會觸發投資者對股市的擔憂和大類資產策略的轉換（股&債），1987年如是，2000年如是，但2008年次貸危機時這一指標并不是十分有效。在本輪調整前，股票風險溢價出現了快速下跌，表明大家認為股市的風險補償已經快速下滑，債市的相對吸引力在上升，當然這個也很好理解，因為美債利率上行過快，十年期已接近2.9%，表明市場對于美債利率后續的預期是下行的。

第二是期限利差：幾次美股頂點對應的期限利差倒掛至少30個基點，2000年互聯網泡沫股市頂點對應期限利差倒掛40~50基點；2007年次貸危機股市頂點對應期限倒掛40基點；但1987年并未倒掛也發生了股災。目前期限利差趨勢收斂但還有大約正的80~90個基點，尚未倒掛，表明大家對于未來經濟有一定的擔憂，但還沒有那么悲觀。

從這兩個指標來看，本次下跌更多的是從大類資產配置角度來調整的，并不是出于對經濟基本面的過度擔憂，這也與過去兩個月美債利率上行過快相符合。

第三是在具體的操作上，過去是人占主導，現在是“機器”主導，而“機器”的想法具有雷同性，且更易放大波動。目前，量化交易占比已經達到歷史高位。根據咨詢機構Tabb Group的數據，2017年上半年，量化對沖基金已達成美股超過1/4的股票交易量（27%），首次超過了其他對沖基金（22%）、傳統資管公司（18.6））以及銀行交易等其他類型的機構投資者。量化對沖策略由于存在相似性與一定程度的機械性，在發生市場調整時，會出現放大波動與對主動策略的明顯擠出。

要判斷美股這次是短期調整還是趨勢性下跌，需要看“恐慌指數”VIX（芝加哥期權期貨交易所使用的市場波動性指數）的表現，如果該指數一直在高位，且有逐步提升的趨勢并伴隨著美債利率繼續下行，那么下跌趨勢與恐慌情緒將會延續，趨勢性下跌的概率加大。

假如美股僅僅是調整幾日便恢復平穩，那么對美元而言主要是利空的，新中樞一定低于過去3年美元指數的90~100的區間，大概率在80~90，88只是走弱的開始；如果是趨勢性大幅下跌并形成全球股市傳染，那么對美元而言短期內是先利空后利多，美元由于其避險屬性將會受到支撐，美元指數可能走V型走勢，從而表現出一波強勁的反彈，這就跟2008年美元的先跌后漲有些相像。

有很多學者開始分析美股和美元走勢波動對中國經濟的影響，但考慮到中美間更實質性的交流主要體現在進出口貿易渠道，因此目前資本市場的波動對中國的影響非常小。

一般情況下，資產價格的年度跌幅要到20%以上才會稱為危機，而從資產價格危機到金融危機，再到經濟危機這一鏈條中，目前即使有也還處在非常初級的階段，不足以對實體經濟造成太大影響。即便要談到具體影響，也只是短期內對中國資本市場投資者的心理和情緒層面產生一定的影響。 （作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）