過快收緊貨幣金融條件與貿易爭端將影響全球經濟復蘇進程

每經編輯 王彬    

王彬 

本周，全球財經界有兩大事件值得高度關注。

其一是3月19~20日，二十國集團（G20）財長和央行行長會議在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯舉行；其二是美聯儲將于北京時間今日凌晨發布議息會議決議，市場普遍預期美聯儲將在此次會議上決定加息。

昨日發布的G20財政和央行行長會議公報指出，貨幣政策快速收緊或對全球經濟增長構成風險；在貿易問題上，公報再次確認漢堡G20峰會達成的貿易結論，承認需要進一步對話和行動，致力于強化貿易對經濟體的貢獻，但沒有提到貿易保護主義。

公報發布后，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德表示，應當避免具有誘惑性的內向型政策，要繼續共同致力于降低貿易壁壘。

事實上，當前貨幣政策和貿易爭端這兩大因素都可能對全球經濟復蘇進程構成影響。不僅美聯儲加息進程有可能加快，而且歐日央行緊縮預期也不斷被市場強化，顯示全球貨幣金融條件正在持續收緊；而近期貿易爭端加劇，特朗普攪動全球多邊貿易體系，向貿易順差國施加更大壓力。這些都給全球經濟增長和金融市場穩定構成風險。相比較而言，前者對全球經濟基本面的影響可能更大。

圖片來源：視覺中國

1、貨幣金融條件過快收緊會最終影響到全球經濟基本面

從全球經濟基本面來看，當前主要經濟體數據均持續向好，經濟表現均處于金融危機以來的高點。

2017年四季度，美國GDP不變價環比折年率增長2.6%，增速創近10個季度以來最高，其中消費對美國GDP增長的拉動占據主導地位，個人消費支出拉動貢獻了2.58個百分點。歐元區2017年四季度GDP季調同比增長2.7%，較上年同期加快0.8個百分點。

經濟強勁復蘇之下，全球貨幣金融條件也出現持續收緊，這可能成為導致未來金融市場動蕩進而造成經濟復蘇受阻的誘因。

當前主要經濟體中，美國首先在2015年末開啟加息進程，預計2018年加息力度將超過以往；歐元區在2018年也開始了購債縮減，市場預期到明年歐央行可能開始加息。今年發達國家的平均利率會達到2008年以來的最高水平，預計可能上升0.4個百分點至1%。由此判斷，2018年才是全球央行真正收緊貨幣政策的一年。

值得關注的是，貨幣金融條件超預期緊縮正在成為全球面臨的重要風險因素，其對未來全球經濟的影響與后果可能沒有得到充分的評估。

本周的G20公報也認為，貨幣政策快速收緊對全球經濟增長構成風險。事實上，2008年金融危機后的全球經濟并沒有實現完全復蘇，超級寬松貨幣雖然短期內維護了金融系統的相對穩定，但造成的負面影響也顯而易見，即金融資產價格被大幅度提高——自金融危機以來，美國標準普爾指數上漲近3倍，同期美國經濟增長卻只有三成。

在主要發達國家私人部門降杠桿的同時，政府部門債務快速上升，政府債務均達到了上世紀70年代金融自由化以來的歷史高點，政府部門債務的可持續性面臨挑戰。在此過程中，收入分配差距不是收斂而是持續加大，從長期來看，削弱了邊際消費傾向和消費需求，這也是危機后全球經濟只是呈現出弱復蘇、低通脹的結構性原因。

中央銀行線性收緊貨幣政策，對金融市場的邊際影響卻可能呈現非線性的特征——在最初的收緊階段不構成對經濟的直接影響，但隨著收緊力度持續增加與對經濟影響的時滯效應逐漸展現，貨幣金融條件變化會最終影響到經濟基本面。

2008年以后，史無前例的貨幣大寬松實現的經濟金融運行穩定可能是“棘輪”式的（編者注：棘輪運動的特點是只能向一個方向旋轉，而不能倒轉），換句話說，貨幣寬松能進不能退，貨幣持續寬松可以延續經濟金融穩定，一旦退出則可能通過多種渠道影響經濟增長的可持續性。其原因有二：

首先，貨幣收緊導致資產價格波動，資產價格帶來重估壓力進而影響金融穩定，資產價格的金融加速器效應則放大了金融部門動蕩對經濟增長的影響程度。

其次，貨幣收緊又會加重私人部門和公共債務負擔，增加債務風險、抑制私人部門加杠桿，最終傳導至經濟基本面。

2、中國應關注貨幣金融條件轉換對實體經濟潛在作用和時滯影響

從我國的情況看，自2016年下半年開始，作為總量型調控的貨幣政策逐漸回歸穩健中性的狀態，隨后是以金融風險防范為導向的金融體系結構重塑與金融強監管周期到來，金融領域的去產能、供給側結構性改革拉開序幕。

2017以來的一系列金融強監管政策從根本上改變了金融機構表內外資產負債擴張的模式，通過金融杠桿做大表內外資產、配置非標與債券等有價證券以增厚收益的盈利模式已經基本結束。

貨幣金融條件的轉換成為當前貨幣市場流動性結構分化、社會融資成本上行的主導因素。

首先，中小銀行、非銀機構面臨的流動性壓力持續加大，但貨幣市場流動性分層沒有影響央行貨幣政策調控。從利率走廊區間看，DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）、SHIBOR1W是央行公開市場操作關注的重要利率，表明了貨幣政策作為總量政策保持穩健中性、管好流動性總閘門的政策導向。

其次，受到金融去杠桿的影響，影子銀行規模下降，同業業務擴張受到抑制，銀行業表內外資產規模與結構調整明顯。銀行廣義信貸增速在最近一年以來顯著下行，銀行對信貸以外的非標、債券等資產的配置需求明顯降低，非標融資、信用債配置特別是低等級信用債的資金供給受到擠壓。其中股權及其他投資增速已經低于信貸增速，部分商業銀行開始出現縮表。

從融資需求來看，2017年全年經濟增速6.9%，社會融資規模增速11.3%，2018年經濟增速雖然預計比2017年或有所下調，但受到國內消費、投資與外部需求的支撐，總需求將繼續保持穩定。因此，國內融資需求仍會比較強勁，監管壓力下資金供給端快速收縮對實體部門融資結構與融資成本抬升起到了主導作用，尤其是非標、債券方面的融資成本。

當前我國融資成本上升、表外融資持續收縮，經濟增長表現穩健，但應當密切關注貨幣金融條件轉換對實體經濟的潛在作用和時滯影響。事實上，近期商業銀行撥備覆蓋率差異化下調，銀監會等多個部委聯合發布《關于進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，進一步支持商業銀行拓寬資本補充渠道，這些都對社會融資規模和成本形成利好，特別是表內信貸空間的擴張，這有利于保持貨幣金融總體從緊的條件下，實現實體經濟融資結構優化與經濟穩定增長。

3、貿易爭端給全球經濟復蘇帶來不確定性

近一段時期以來，在美國特朗普政府對外政治、經濟和外交政策中，貿易武器正在越來越多地被使用。如果說去年美國的貿易保護主義是“雷聲大雨點小”，今年特朗普政府在貿易問題上可能會有一些“實質性的進展”。

貿易問題已經不僅是美國在經濟層面意圖重振制造業的重要關注領域，事實上美國已經開始借貿易問題企圖實現政治、外交等層面的利益交換、地緣關系整合。

例如，美國向歐盟開出換取鋼鋁關稅豁免的條件包括：將對美國鋼鋁出口限制在2017年水平，承諾采取措施對抗所謂的“中國鋼鐵傾銷”，在一系列其他貿易問題上合作，在國防政策上讓步等。特朗普政府重要組成人員輪番更替，不少新任者在貿易問題上持極端立場，整個團隊的新保守主義色彩正在不斷加深，這是值得關注和警惕的。

從博弈的角度看，貿易逆差國作為貿易爭端的發起國，雖然會受到貿易順差國的后續反制，但由于貿易關系上的不對等和貿易順差國更傾向于維護當前貿易關系，因此反制力度一般不會強于逆差國，貿易保護與反制的力度是不對稱的，這就會造成短期內貿易順差國更容易受到貿易爭端的影響。

從歷史上經驗看，貿易爭端都無益于全球經濟復蘇與增長。囚徒困境的思維、以鄰為壑的政策，最終會傷及全球經濟復蘇進程。2016年以來，全球主要經濟體走出增長低谷，外部貿易需求轉好是重要的推動力量。歐美日等國的貨物凈出口貿易對經濟增長的拉動作用均表現出明顯的邊際改善。正是基于此，貿易爭端持續升級會對當前全球經濟的復蘇帶來負面影響。

從我國的情況看，貨物與服務貿易凈出口對2016年下半年以來經濟企穩的作用也十分顯著，從“三駕馬車”對GDP同比增長的貢獻率來看，貿易部門從2016年的-0.4轉為2017年的0.6，邊際改善達到1個百分點。

具體到中美貿易上來看，中國是美國貨物貿易逆差最大的來源國，占到美國貨物貿易逆差的一半左右，2017年中國貨物貿易順差4200億美元，其中對美國順差2700億美元，而且在我國貨物貿易順差中的占比在近年來也是上升的。

從數據上來看，中美貿易關系對中國的重要性相對更大。目前，我國對美國貨物出口額占到總出口額20%以上的行業包括電氣設備、機械、鋼鐵、有色金屬加工、塑料橡膠、化工、家具、紡織服裝、家具、鞋類、皮革制品、非金屬礦制品等。因此，一旦美國對中國加大貿易制裁力度，短期內將對我國部分行業產生影響，對經濟增長的擾動值得關注。

另一方面，也應當看到，我國在美國貿易爭端升級的條件下，仍有很大的回旋余地。

首先，我國國內消費市場規模龐大，國內消費、服務業在經濟增長中的貢獻度已經占到一半以上，這是我國保持經濟穩定的重要基礎。

其次，我國與發達國家以外的新興市場國家和地區的貿易增長迅速，我國對東盟、“一帶一路”沿線國家的出口增速持續快于對歐美市場的出口，這為貿易爭端提供了緩沖空間。

事實上，我國無意追求龐大的貨物貿易順差，但貿易不平衡的結構性因素在短期內又難以改變。在這種情況下尤其值得注意的是，與我國貨物貿易的巨大發展規模相比，服務貿易依然是個短板。

美國是中國最大的貨物貿易逆差來源國，但與此同時，中國卻是美國最大的服務貿易逆差來源國。2016年，我國服務貿易逆差約為2403億美元，其中對美國逆差557億美元。

一直以來，我國服務貿易占外貿的比重較低，我國2017年貨物貿易總額為4.1萬億美元，而服務貿易僅為4000億~5000億美元，同期美國服務貿易進出口總額大致為1.4萬億美元。

此外，我國服務貿易行業結構也存在扭曲，逆差長期存在，旅行（旅游和留學等）差額占服務貿易逆差的絕對比例，其次是知識產權使用費差額，隨著金融業的對外開放，未來金融服務差額也可能轉為逆差。

因此，我國未來實現貿易結構優化、應對潛在的貿易爭端，應當以提升服務貿易競爭力成為貿易轉型升級的突破口。

從我國經濟增長更加注重高質量發展和我國服務業在經濟中整體占比持續提高的趨勢看，未來我國經濟高質量發展不僅靠制造業，還包括服務業的跨越式發展。我國消費、制造業、流通業等基礎設施服務體系的升級都與服務貿易有密切關系，我國未來貿易競爭力提升、擺脫服務貿易逆差需要服務業競爭力的加強。

未來我國在貿易領域的發展方向應當是出口以貨物、服務、技術、資本輸出相結合，加強技術、標準、品牌、質量、服務為核心的綜合競爭優勢，以創新驅動貿易增長，營商環境逐步向制度規范和法治化國際化過渡，我國在全球經濟治理的地位也應由遵守、跟隨國際經貿規則為主，轉向主動參與國際經貿規則的制訂。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）