證監會CDR審核尺度不放松 小米領84條逾2萬字反饋意見

記者 王雪青

“本次CDR發行所對應的基礎股票占CDR和港股發行后總股本的比例不低于7%，且本次發行CDR所對應的基礎股份占本次CDR和港股發行總規模（含老股發行規模）的比例不低于50%，并且發行采用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價。”小米集團14日披露的招股書更新文件明確了多個市場關注的重要信息。

同在14日，證監會披露了對小米CDR申請的反饋意見，在長達30頁共計2.4萬字的反饋中，共設有84個大問，每一大問中還有多個小問。從6月7日被受理，到12日一次反饋，再到14日更新預披露，小米速度為CDR試點打了樣。不過，在速度提高的背后，證監會依法全面從嚴監管的態度未變。

據上證報記者了解，本次反饋意見基本是按照問題重要程度排序的。排名靠前的幾個問題是：公司尚未獲得部分互聯網經營資質；是否存在同業競爭；同股不同權的公司治理問題；優先股及上市對賭；上市前夕雷軍獲得的大額B類普通股股權激勵、生態鏈企業、類金融業務等。而小米的預披露更新對上述問題進行了相應補充。

反饋意見聚焦經營規范性

總體來說，反饋意見的問題主要集中在公司的經營規范性方面。

反饋意見第一條指出：公司目前尚未取得游戲和在線閱讀《網絡出版服務許可證》、《信息網絡傳播視聽節目許可證》、《互聯網新聞信息服務許可證》。請發行人補充披露尚未取得部分經營業務資質是否屬于重大違法違規行為，是否得到相關主管部門文件確認，是否能夠保持公司業務持續經營，是否有行政處罰風險或停業風險，請保薦機構和律師核查，并發表明確意見。

對此，小米在預披露更新中補充的描述是：游戲、在線閱讀、視頻、新聞等業務的相關資質缺失均不構成重大違法違規。

反饋意見第二條針對的是同業競爭，包括公司向金山云采購云服務、關于歡聚時代（YY）和獵豹移動、小米與關聯方開展相同或相近業務等。對此，小米實控人雷軍在預披露更新文件中對避免同業競爭的承諾進行了細化和完善。

關于優先股，反饋意見提出：請在招股說明書中補充披露優先股總數及占比，每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，請發行人提供公司章程和優先股協議中關于實現合格上市的有關條款和內容。

此外，在財務方面，反饋意見指出：2015年、2016年，公司收入整體平穩，2017年大幅上升；2015年至2017年，公司毛利率逐年大幅上升。與此同時，公司的存貨余額和應收賬款余額也大幅上升，幅度遠超收入的增長。請發行人說明原因及合理性。

“從反饋意見可以看出，雖然創新企業試點審批流程的進度非常快，但是證監會在發行環節的從嚴監管依然沒有放松。發行審核要求依然是十分嚴格的。”有投行人士評論說。

孰低定價會否導致低價發行

“CDR發行按與港股孰低的原則定價”，這是否會導致小米CDR低價發行？

有券商人士接受上證報記者采訪時表示：“在本次創新企業試點中，發行的詢價定價是非常重要的一部分。為了不出現港股創新企業上市后股價快速腰斬甚至跌破發行價的現象，監管部門近日召開了專題會議，對詢價機構審慎和專業報價作出了提示和安排。”

該券商人士還透露，有關部門要求未來參與詢價的機構都要出具研究報告，并向監管部門報送，內容包括：報價考慮的主要因素、估值方法、估值模型、估值結論等內容，監管部門會視報告專業性、估值合理性、決策程序合法合規性等進行考核。

以“不少于發行后總股本的7%”估算，小米到底能融資多少？有業內人士指出：“這就要看小米的市值是多少，如果按各大機構分析師給出的超800億美元市值來算，CDR融資額度可能將超56億美元。”

那么，小米到底值多少錢？

有“互聯網女皇”之稱的瑪麗-米克爾（MaryMeeker）近期在2018年的互聯網趨勢報告中，列出了全球20大互聯網公司，小米以750億美元估值排名全球第14名。

作為小米IPO的承銷商之一，高盛分析師認為小米的市值在700億美元至860億美元之間。摩根士丹利在報告中表示，小米當前的公允價值最高可達到848億美元。摩根大通銀行分析師在報告中表示，因現金流增速強勁，小米公允價值是710億美元至920億美元。中信里昂證券分析師在報告中指出，小米建立了一個巨大的互聯網服務平臺，小米的市值在800億美元到900億美元之間。瑞信分析師在報告中稱，小米非常適合“冰山理論”，互聯網服務利潤是冰山下面的90%，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

全球多位學者指出，小米估值不能僅從財務進行分析，應該從商業模式、生態構建和未來前景看。清華大學經管學院金融系教授朱武祥認為，小米采用了全新的“賦能交易”，通過交易（外部非并購類投資），將手機業務發展的資源能力賦能給這些生態鏈企業，小米在裂變經濟的基礎上實現了變革性的成長速度。