又一母基金進軍跨境并購：“估值差套利”還能玩多久？

每經記者 李蕾    每經實習記者 任飛    每經編輯 葉峰    

近日，《每日經濟新聞》記者從光大控股了解到，公司與江蘇省溧陽市政府發起設立20億元“江蘇溧陽光控母基金”，將利用光大控股在跨境資產運作方面的經驗，圍繞新興產業領域進行投資。一時間，圍繞產業資本對接海外資產跨境并購的討論再次發酵。由于2016年以來國內資本市場相繼收緊了并購重組的實質性審核以及限制配套融資，往年跨境并購的高增態勢已在今年明顯放緩，時下產業資本對接境外資產并購更具挑戰性。

業內人士分析，雖然“PE+上市公司”的股權投資退出路徑在海外并購中仍然適用，但圍繞“估值差套利”的模式相對單一，且容易引發相關流動性風險。未來，存量資產有望朝著同業整合及混合制改造方向邁進，進而實現PE獲利退出和公司治理結構優化的共贏局面。

跨境并購規模萎縮

與昔日中國公司大舉在海外從事并購業務不同，如今的跨境并購業務正呈極度萎縮之勢。Wind統計顯示，截至2018年11月23日，包括境內并購、出境并購、入境并購和境外并購在內，第四季度中國跨境并購總規模為4328.06億元，同比下降80.42%，環比下降45.92%。這已經是年內第三季度出現環比、同比雙跌后，跨境并購的規模持續萎縮。截至目前，今年累計跨境并購規模達27387億元，同比下降45.26%，幾近“腰斬”。

不過，作為上市公司提升資產規模，進一步擴大盈利增長點的抓手之一，并購重組仍是其進行外延吸納優質資產的路徑。近日，畢馬威企業融資并購合伙人江立勤在“廣發信德2018年度中國企業領袖峰會暨十周年慶典”上就表示，很多PE都直接作為并購主體或在上市公司的并購組合中成為重要的投資人，是市場上一個很主要的投資源。

這與大量中國企業正在積極尋求轉型不無關系，江立勤表示，在轉型過程中，企業需要納入優質資產，以提升公司在品牌、技術和管理團隊上的價值，促進企業盈利可持續增長。而作為上市公司并購重組的重要參與方、支持方甚至是主導方，股權投資基金、產業投資基金、并購基金依舊扮演著重要的角色。

據《胡潤2017中國企業跨境并購報告》統計顯示，2016年，以私募股權和資產管理公司基金為代表的財務投資者參與交易的交易數量超過381億美元，為2015年數字的兩倍以上。私募股權基金也已經在海外并購交易中扮演了舉足輕重的作用，并成為了交易結構中的常客。

不過，如前述跨境并購規模正呈現萎縮之勢，并購重組作為VC、PE退出的重要形式在國內市場上受到一定影響。但江立勤認為，這主要是因為2016年以來國內資本市場相繼收緊了并購重組的實質性審核以及限制配套融資所致，而跨境并購仍是VC、PE退出項目投資的重要方式。

據申萬宏源統計，2017年共計有39起交易有VC、PE參與，其中19起交易是VC、PE退出，數量占比約為49%；從交易金額來看，2017年VC、PE退出項目交易金額約250億美元，占所有參與項目交易金額的82%。在2017年VC、PE參與的十大并購案中，其中有6起交易是退出，這其中包括中投公司收購英國Logicor Europe地產的項目以及海南航空收購美國希爾頓集團25%股份的項目。

“估值差”套利吸引PE

從PE參與中資企業進行跨境并購的獲利動機來看，境外資產的低估值有望在并入國內上市公司后進行一波估值提升，是多數PE參與其中的主要原因。

江立勤告訴記者，由于目前國內很多創業板及中小板公司的市盈率普遍偏高，40倍、50倍市盈率的不在少數，而海外收購公司按照市場價，也就是15到20倍左右的水平。“所以很多上市公司的做法就是，只要有估值差就收購，收購完后，上市公司靠新增盈利繼續撐起高估值，與此同時，市值也跟著快速做大，也就是所謂的市值管理。”

那么，相關產業基金及PE是如何參與的呢？江立勤告訴記者，主要是靠拿上市公司的定增項目來實現參股，并以此作為專業投資人角色，聯合上市公司一起對相關項目進行篩選和投資。他解釋道，原來民營企業是有控股股東的，PE或產業基金拿到定增后可獲取15%到20%的股權，但也不會控制公司。“但這樣一來，他就跟上市公司控股股股東，或上市公司本身形成一種比較緊密的戰略合作關系。再利用PE自身的一些資源或網絡，幫上市公司找一些并購投資標的，再裝到上市公司里面，把市值做大。然后在上市公司股價上升的過程中，PE再把前期定增的這部分股票出掉，實現盈利。”

不過，這樣的“PE+上市公司”的做法也并非一勞永逸，在江立勤看來，這樣的打法受制于市場行情的影響很大，且上市公司如果在實際并購中還配資收購的話，也會隱含杠桿融資的潛在風險。有的公司即使有充足的資金，也要放大資本去做更大規模的海外并購，后期索性把并購標的在海外做上市，然后再增發一部分股份去融資，以償還前期貸款以降低杠桿率。“但如果行情不好，或股價定價過高的話，就不一定能夠順利從市場套現以還本付息，到時候公司就會面臨流動性的風險。所以，部分PE在與上市公司合作的時候，雙方也會落實相應的對賭條款，以維護資金使用的安全性。”他說道。

此外，隨著產業資本進駐海外投資領域，當下的股權投資也并非“PE+上市公司”一種，在企業完善現代化資本運作管理的當下，也衍生出一些其他的趨勢。一種是直接海外上市，即不再重新裝回A股上市公司做并表，江立勤介紹說，這樣做的難點在于做境外IPO架構。“不過像泛歐交易所、法蘭克福交易所等地目前也鼓勵中資背景企業在域內做IPO，也給相關并購資產落地海外上市拓寬了渠道。”

還有一種涉及同業整合及混合制改造，雖然當前仍是吸收海外資產的好時機，但相比往年，高精尖資產也顯得非常稀缺，存量的尖端資產項目正在朝著多方共同參與的方向邁進。“因此，一些已被并購的資產在實際經營過程中，也希望引入新的戰略投資人一起參與治理，在這個過程中，股權也會發生更迭，進而實現部分產業資本的退出，這對PE獲利和并購公司的治理優化均有益處。”江立勤說。