科創板清理對賭協議動了創投奶酪？機構回應稱影響有限

圖片來源：攝圖網 “我們有個準備申報科創板的公司董事長，最近都在反復和我以及其他投資機構講要清理‘三類股東’，他不想因為一點小的瑕疵影響公司的整個上市進程?！鄙钲谀炒笮蚔C機構負責人告訴記者，“科創板關于放寬核查“三類股東”問題的最新規定，公司層面雖然還并未做了解，但對于我們而言看到了解決三類股東的問題，能夠在科創板落地，非常值得高興，我們也會和擬上市公司積極溝通，做好相關準備工作?！?上交所日前發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，其中“三類股東”的核查放寬，讓不少創投機構都紛紛點贊。除此之外，上交所的最新問答里還明確了，原則上要求科創板發行人在申報前清理對賭協議，全面嚴查突擊入股等細則，均受到業內關注。 清理對賭協議規定影響有限 根據上交所最新問答，不少科創類企業在接受股權類投資時可能會簽訂對賭協議。對于這種情況，上交所要求，原則上應在申報上市前清理對賭協議。PE、VC等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理。 一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。 對賭協議，即VAR（ValuationAdjustedMechanism），本是舶來品，直譯為“估值調整機制”，簡單來說，是基于公司業績對投融資雙方進行股權調整的約定。常見的業績指標包括年度利潤、利潤增長率和市場占有率等。從更深層次看，是為了解決投資方對被投資企業信息掌握不全面而開發設計出來的一種調整工具。此前業內已經有很多知名對賭協議的案例。如蒙牛與摩根士丹利、動向中國和永樂電器、凱雷對徐工的收購等案例中，雙方都簽署了對賭協議。 記者了解到，目前對于申報上市前清理對賭協議的規定，不僅僅是在科創板，主板、中小板、創業板申報前都有這個要求，而科創板給出了更寬松的要求。松禾資本合伙人袁宏偉對記者表示，上交所新規將對賭協議定義的更加明確，清晰指出投資人和企業簽的對賭協議，在上市前都需要清理，和此前的規定一致，所以對于創投機構的影響有限。 基石資本副總裁周偉納接受采訪時認為，科創板規定的不做對賭清理的四個條件還是有空間可以滿足的。其中第一條是發行人不作為對賭協議當事人，在實際投資當中，不少對賭協議當事人都是被投項目的實際控制人，而不是發行人；第二點是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定，那就是順延第一條，如果實際控制人作為對賭協議的當事人的話，對賭協議的執行不會導致實際控制人持股比例過低，導致實際控制人發生變化；第三是對賭協議不與市值掛鉤，不少對賭協議都是跟發行人的業績掛鉤，影響范圍不大；第四點就是對賭協議執行不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形，反過來說，如果對賭協議的執行會嚴重影響發行人的持續經營能力的話，投資機構也不會取得理想的收益。 根據了解，很多創投機構和企業簽對賭協議是業內的“潛規則”，對賭協議既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵和約束作用，但一般而言，業內通行的做法是和企業的大股東、實控人來簽訂，對于科技類的企業，和其核心技術的擁有者簽訂對賭協議也是常用方式，通過對賭協議進行利益綁定。國內的創投機構都有此類的保障條款，但這種類型的對賭并不受影響。通過這樣的架構，對擬上市企業上市主體的股權和其他股東是沒有影響，影響的只是核心的控股股東或者實控人。對于高估值的新興行業企業，其高估值的核心邏輯就是未來有很高的增長速度，如果沒有實現，相應的調整投資時點的估值是合理的市場行為。 解除“三類股東”障礙獲機構點贊 根據上交所最新問答，針對契約性基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的發行人，上交所要求中介機構和發行人應從以下方面核查披露相關信息： （一）核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。 （二）中介機構應核查確認發行人的“三類股東”依法設立并有效存續，已納入國家金融監管部門有效監管，并已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。 （三）發行人應根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發行人持續經營的影響。中介機構應當對前述事項核查并發表明確意見。 （四）發行人應當按照要求對“三類股東”進行信息披露。保薦機構及律師應對控股股東、實際控制人，董事、監事、高級管理人員及其近親屬，本次發行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查并發表明確意見。 （五）中介機構應核查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現行鎖定期和減持規則要求。 在袁宏偉看來，新規定的一個最大創新是關于“三類股東”的規定，非常貼和市場訴求，符合市場預期的創新。新規放寬了對“三類股東”的核查要求，對于公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，投資主體經過監管機構的合法設立和備案即可上科創板。希望這一創新能擴大到主板和其他板塊，吸引多方位投資都參與到科技創新里面。 “對于我們投早期的基金而言，募資壓力本來就比較大，投資一個單一的項目，好不容易從各種渠道拿到錢，比如有各種民間的資金通過資管或者其他渠道投進來，本來是值得鼓勵的行為，但是作為‘三類股東’，反而在上市前要清理出去，實際上是對民間投資人的侵害，堵了民間資本參與到科技投資支持科技創新分享創新紅利的渠道。” 以松禾資本為代表的早期投資人和科技類企業都對科創板寄予厚望，既不希望市場過度炒作科創板，又希望科創板未來能持續有良好的市場融資能力和活躍的狀態?？苿摪寮缲撝袊Y本市場制度創新的職責，如果能實現的話，未來期待所有板塊都實現同樣的制度創新，這樣資本市場的所有板塊都可以適應不同階段不同狀態的創新類企業的成長，為他們的發展起到資本支持的作用。 突擊入股與否由市場說了算 根據上交所最新問答，對IPO前通過增資或股權轉讓產生的股東，保薦機構、發行人律師應主要考察申報前一年新增的股東，全面核查發行人新股東的基本情況、產生新股東的原因、股權轉讓或增資的價格及定價依據，有關股權變動是否是雙方真實意思表示，是否存在爭議或潛在糾紛，新股東與發行人其他股東、董事、監事、高級管理人員、本次發行中介機構負責人及其簽字人員是否存在親屬關系、關聯關系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，新股東是否具備法律、法規規定的股東資格。 對于此項規定，上海某Pre-IPO業務為主的PE機構的觀點是，突擊入股現象也有合理的因素，之前主板、中小板和創業板都要求企業處于成熟期并且要有一定規模的盈利。而科創板沒有這樣的要求，所以符合條件的企業就多很很多，對于投資機構，特別是專注于Pre-IPO投資的PE基金來說，可投資的標的范圍也同時擴大了。另外企業申報的時間也可以提前，不需要等到3年持續盈利。所以更多的符合上市的可投資標的和更快的申報時間同樣是突擊入股現象的重要影響因素。 袁宏偉則認為，對于科創板上市企業的突擊入股現象可能會有，但不會那么普遍。首先，新的發行制度對企業的發行和退出都有更加市場化的制度創新，科創板的估值可能不會有太多泡沫，更趨于理性，因此，突擊上市很可能價格倒掛。其次，資管新規的出臺限制了資金池的短期運作，熱錢很難一下子涌入Pre-科創板的企業。未來發行制度更加完善，更加市場化，可以考慮引入基石投資者，屆時就可以不用擔心突擊入股。