中基協洪磊：深化供給側結構性改革 推動創新資本形成

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

5月31日，中國證券投資基金業協會黨委書記、會長磊在“第21屆風險投資論壇”上發表了主題為《深化供給側結構性改革 推動創新資本形成》的講話，以下是部分講話主要內容。

黨的十九大報告指出，我國社會主要矛盾和發展目標已經發生重大變化，這一重大變化對我國發展路徑提出新的要求。中美貿易爭端不僅讓我們看到了發展中的短板，也迫使我們更早地邁入創新發展的“無人區”，堅定走創新發展道路的決心和信心。

所謂創新發展不再是依賴“人口紅利”的數量式增長，也不再是附著于資本的跟隨式技術進步，更多的是由自主創新產生的新的生產邊界，與不斷迭代的產業升級。從國際經驗看，每一個大國的崛起，無不建立在領先的創新能力基礎上，而領先的創新能力都得到了與之相匹配的金融體系的有力支持，具有強大的創新資本形成能力。如何深化供給側結構性改革，推動創新資本形成，是我們面臨的重大課題。

日本、德國、美國都是創新能力極強的大國經濟體。從金融角度看，三國金融體系都具備很強的創新資本形成能力，但路徑不同、結果迥異。日本是主銀行制主導的金融體系，由主辦銀行主導的銀團與其服務的特定企業圈層共生共榮，綜合信貸與股權兩種手段對中小企業創新提供融資支持。德國是全能銀行主導的金融體系，其優勢是全能銀行通過代理股東投票權、極高的監事權主動參與企業治理，也體現為信貸與股權的靈活匹配，為中小企業提供發展資本。在這兩種模式下，中小企業獲得金融支持的比例非常高，比較好地解決了中小企業的創新資本問題。但其共同缺陷是，銀行主導下的投資偏好難以改變，風險投資基金受到抑制，在創新的廣度和深度上有很大缺陷。美國是一個以資本市場為主的金融體系，商業銀行在創新資本形成中的作用不強，少數風險貸款銀行取得一定成功，其成功的基因也是通過債權加股權混合設計，增加了風險承擔功能。但美國的優勢在于，發達的基金會、活躍的私人股權投資市場以及成熟的多層次資本市場為創新資本形成提供了強大動力。在遺產稅、贈與稅和捐贈豁免制度推動下，各類公益基金會匯聚了大量資金投入基礎科學研究，產生大量原創性科研成果；天使投資、創業投資致力于將科研成果商業化，新技術、新產能層出不窮；并購基金致力于產業鏈整合，推動產業迭代升級；而以納斯達克為代表的多層次資本市場為各類風險投資提供了豐富的退出渠道，同時繼續滿足上市企業股權融資需求，由此形成了從基礎創新到產業創新的完美鏈條。

比較三國創新資本形成機制，以及實體經濟創新發展特征，可以得到一個基本結論：創新發展離不開創新資本形成，而股權投資活動越發達，創新資本形成能力越強。美國在眾多領域持續得到創新資本的支持，在顛覆性技術創新上獲得明顯優勢，從而引領產業變革；日德在成熟產業的技術革新上獲得了較為充足的資金供給，傳統優勢產業得以鞏固，但新興業態發展乏力。

長期以來，我國以信貸資金主導的資本形成體系支持了數量規模擴張的經濟增長。但是，到了國家創新能力競爭時期，信貸資本的劣勢就突顯出來。與日德相比，我國信貸金融體系同時存在“所有制信賴”和“抵押品信賴”，“信貸配給”難以出清，信貸資本不能滿足實體企業的創新發展需求。在信貸活動之外，銀行體系缺少股權投資文化，也沒有主動介入企業治理與發展的基因。即使信貸市場進一步市場化，也難以改善創新資本形成能力不足的問題，因為商業信貸市場化越充分，分離定價能力越強，越排斥高風險資產，商業穩健性原則與科技創新的“高技術含量、高投入、高成長、高風險”特征間存在天然矛盾。設定有利于中小企業、民營企業信貸投放的監管指標，只能起到短期效果，其代價是市場化放緩，同時道德風險上升。

當前，以私募股權創投基金為代表風險投資活動十分活躍。截至2019年一季度末，在中國證券投資基金業協會登記的私募股權與創投基金管理人1.45萬家，管理規模9.28萬億元。私募基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達10.37萬個，為實體經濟形成股權資本金5.79萬億元。2018年當年，私募基金投向境內未上市未掛牌企業股權本金新增1.22萬億元，相當于同期新增社會融資規模的6.3%。截至2019年一季度末，創業投資基金備案規模達到9971億元，在投項目3.05萬個，在投金額5443億元；其中，在投中小企業項目2.39萬個，占比78.3%，在投金額2953億元，占比54.3%；從行業分布看，創投基金在投金額前五大行業分別是“計算機運用”、“資本品”、“醫療器械與服務”、“醫藥生物”和“其他金融”，在投金額合計3131億元，占比57.5%。在已公布的110家科創板申請企業中，有88家企業獲得686只股權創投基金的投資，在投本金346億元，另有3家企業獲得過投資，但已完全退出。

股權創投基金通過高度分散的市場化投資直達實體經濟，承擔投資風險，支持企業創新，其投向以民營經濟和中小企業為主，成為創新資本形成的關鍵力量。應當因勢利導，從創新發展的戰略大局出發，推進供給側結構性改革，構建有利于創新資本形成的制度體系。

一是修改《證券法》，明確證券的實質性定義，將基金份額、非公開交易的股權、不動產投資信托份額列舉為證券，統一各類融資活動監管。

應當從實質出發定義證券，按公開發行和非公開發行統一規范各類股權融資活動，統一證券發行、交易、信息披露規則和違法處罰標準，全面規范企業不同階段的股權融資活動，實施功能監管。應當在早期股權融資市場中引入做市商制度，由專業做市機構用自身信用和真金白銀為掛牌企業背書，向市場提供買入和賣出雙向報價，并承擔按最優價格交易的義務。做市商制度能夠有效抑制股價炒作，做市商持續報價信用能夠有效降低發行審核環節對政府信用的依賴。隨著掛牌企業成長和價值顯現，市場認可度提高，做市交易更加頻繁，達到一定水平，就可以允許掛牌企業轉為公開發行，形成市場化的、功能連續的多層次資本市場。20世紀70年代美國納斯達克市場的成功，正是做市商制度充分發揮作用的結果。

二是盡快推動《私募管理條例》出臺，彌補《基金法》對股權投資基金約束不清晰的缺憾。

應當從基金的實質出發，強化管理人為投資人利益、建立投資組合、精選投資標的的義務，厘清投資與融資的邊界，避免為投資人利益服務的投資工具淪為融資通道。應當進一步細化《基金法》第一百五十三條，明確契約型、合伙型、公司型基金的信托關系當事人和權利義務，明確契約型基金的管理人和托管人共同受托責任部分的具體要求，明確合伙型、公司型基金中，投資人與該合伙企業或公司之間的關系，以及該合伙企業或公司與基金管理人和托管人之間的關系，將受托人義務落到實處。應當允許基金募集職能和投資顧問職能分離，促進專業化分工；應當鼓勵有資金募集優勢的專業機構申請大類資產配置牌照，例如銀行理財子公司，從投資者需求出發，發行大類資產配置型產品，通過權益資產和固定收益資產的不同配比，匹配投資者的期限目標和風險收益目標，再通過基金等投資工具精選投資標的、控制投資組合的非系統性風險，構建從大類資產配置到投資工具再到基礎資產的買方生態。

三是盡快建立全國統一的個人養老賬戶。

應當盡快推動以個人賬戶為基礎的、覆蓋城鄉居民的普惠性第三支柱養老體系，對個人養老賬戶提供所得稅稅收遞延，鼓勵全體公民積累個人養老賬戶資金，并通過專業化的投資管理制度安排，有序配置到權益類產品中去，廣泛投資于各類高質量的股權資產，形成資本市場最珍貴的長期資本金，同時，也讓養老金持有人更好地分享中國經濟創新發展的長期回報。

四是完善資本市場稅制和征繳機制，提供有利于創新資本形成的稅收激勵。

目前，在基金產品層面既征增值稅，又征所得稅，不利于資本形成。在基金資產交易環節征收增值稅，一方面加大了基金收益的不確定性，另一方面使得管理人出于避稅需要將基金財產過多地投資于各類收益權，增加了市場欺詐的可能性，投資人利益難以得到切實有效的保護。應當進一步落實2018年12月12日國務院常務會議精神，實現以基金為核算單位的所得稅匯算清繳機制，當基金將90%以上的當年收益分配給投資人時，僅在投資人環節征收所得稅，同時對FOF類基金實行稅收穿透，僅在基金收益到達最終持有人時，對最終持有人征收所得稅，避免重復征稅；應當將創投基金所得稅匯算清繳機制擴大到全部股權投資基金，根據投資期限實行稅收遞延，鼓勵長期投資。稅收目標應當更加重視對創新資本形成的激勵價值，促進創新發展。建議加快研究推進《增值稅法》，優化金融產品稅制和征管機制，在基金產品層面取消增值稅。

五是落實《基金法》自律職責，加強從業人員執業標準和業務規范管理。

圍繞基金展開的一切經營活動必須把忠實于投資者利益作為嚴格優先準則，忠實履行受托人義務要求。這一要求遠高于合同義務標準，必須具化為所有從業人員的執業標準和業務規范。中國證券投資基金業協會將忠實于《基金法》賦予的自律職責，持續做好從業人員考試、資質管理和業務培訓工作，推動信義義務要求轉化為全體從業人員的具體行動。行業協會是現代治理體系的重要組成部分，國家有關部門應當保護行業協會在國家法律法規規定和自律章程約定的范圍內開展自律服務。

粵港澳大灣區是我國最具創新活力的區域之一，南沙坐落灣區地理中心，擁有天時、地利、人和。我相信，本次論壇一定能夠為南沙和灣區的創新發展作出應有的貢獻。