并購重組新規為“PE+上市公司”再添一把火，投后管理迎來新挑戰

并購重組新規出臺后，上市公司再融資及垂直介入并購管理的難度進一步降低，從投資改善業績增長困乏角度出發，“PE+上市公司”模式被多數上市企業視為績效管理和監督的抓手，并逐漸成為A股市場并購的主流。 但囿于業績壓力，不少并購基金關聯資產收購的溢價空間較小，實際退出回報不佳，對上市公司增利貢獻十分有限。有分析指出，放寬利潤和配套融資之后，上市公司敢設不敢投的并購基金或被率先激活；但也有分析認為，目前再融資的定價方式和減持規定沒有放松，機構參與的積極性依然有限，影響募資的困境仍需改善。 上市公司并購基金“虛火旺” 發跡于2015年創業板牛市前夕，并購基金在上市公司的自發建立形成一股趨勢，核心推動在于彼時大量依靠外延并購為業績打氣的一二級市場投資風潮。Choice數據統計，2011年~2016年，有近700多只并購基金背后有上市公司參與的身影。 香頌資本執行董事沈萌對《每日經濟新聞》記者表示，并購市場還是因為二級市場的需求而火熱，“部分并購基金是上市公司參與，為了以后上市公司并購之用”。 據了解，類似的并購基金是由上市公司與私募股權投資機構（PE）共同設立的有限合伙企業。其中，上市公司通常是有限合伙人，PE充當一般合伙人，圍繞上市公司的發展戰略（包括產業上下游整合與外延式擴張等）開展投資，在退出時優先將所投資的企業出售給上市公司。 業內把這樣的投資捆綁成為“PE+上市公司”模式，由于此前退出渠道不暢，聯手上市公司成立并購基金進而通過并購來退出就逐漸成為眾多投資機構的另一重要退出渠道。 但記者發現，這些基金的設立大有“暗度陳倉”之勢，不少基金直到目前仍是一筆投資都沒有落實，但募集規模和數量卻在不斷攀升。Choice統計顯示，截至10月19日，出資人類型是上市公司的基金募集完成案例有128例，規模從10萬到百億不等。 值得注意的是，盡管百億規?；鸷杖怀闪ⅲ珜嶋H投資為0。如上海國泰君安創新股權投資母基金中心(有限合伙)是由蘇寧易購與國泰君安資本管理有限公司共同發起設立的，基金規模為100億元人民幣，存續期為10年。但自2019年4月底完成募集后，到目前尚未有投資項目記載。 無獨有偶，南京領行股權投資合伙企業(有限合伙)是由長安汽車聯合南京領行股權投資管理有限公司等多家機構聯合發起的，規模達97.6億人民幣，投資項目數也為0。記者粗略統計，已完成募集的基金之中，尚有完成募資時間間隔在1~2年的會有個別投資案例生成，極少數出現投資井噴，大部分基金不溫不火。 有投資界人士告訴記者，作為資本方要考慮如何扶持產業以及對資本更上層的LP負責，“但實際追加回購條款的意向很難達成，對方也可能對連續多年的經營目標不敢篤定?！彼硎?，按照當前多出“5+2”或“3+2”期限，且談基金盈利為時尚早，但對出于業績滑坡的上市公司來說，盈利續命恨不得在接下來的一個季度之內就要有改觀，“但‘表面光鮮’的項目并不敢承諾太多收益條件，致使二者因利潤及補償談不攏而擱淺，非上市系PE接手后又繼續吹高估值，導致市場上可選擇的項目非常少”。 由此可見，對于現今還算寬裕的上市公司而言，發起設立股權投資基金本是念著一口好經，但買貴買錯都是禍，唯價值論的監管及二級市場投資風偏或已讓“PE+上市公司”投資模式下的一二級投資端和項目端形成對立，虛火旺盛。 并購重組新規擬釋放投資潛力？ 受此影響，中資企業并購市場的交易活躍度也開始出現下滑態勢。投中研究院數據統計顯示，2019年第三季度披露預案1291起，環比下降6.31%，同比下降28.00%；當中披露金額的有997筆，交易總金額約為766.03億美元，環比下降17.24%，同比下降54.23%。 對此，沈萌表示，科創板目前也不是真的很容易上，所以還是會存在大量的項目需要通過并購或借殼方式退出。在他看來，一二級市場聯動下的投資最終要二級市場買單，盡管存在估值倒掛，但上市公司介入投資完成并購之后，估值可以通過業績來消化。 但此前市場的容忍度有限，可能存在的利益輸送、股價炒作也成為市場的疑惑點，并購交易涉及的利潤增速問題是市場反應極其敏感的因素，但時下這一關注焦點或從政策層面開始步入新周期。 昨日（10月18日），證監會發布《關于修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定》（以下簡稱《重組辦法》），取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標；進一步縮短“累計首次原則”計算期間至36個月；恢復重組上市配套融資，重點引導社會資金向具有自主新能力的高科技企業集聚等。 對此，沈萌在接受記者采訪時說，恢復重組上市配套融資是放松了對上市公司并購管理的門檻，重新大開上市公司并購之門，對PE/VC的退出機制注入活力，刺激PE/VC重新開始加大項目投資。 但也有觀點認為，對募資方面目前感覺短期影響不會太顯著。華南某券商資管人士告訴記者，“放開創業板借殼，對投資機構而言，相當于擴寬了退出渠道，過去主板借殼對標的資料的利潤要求比較高，現在中小體量的優質資產也有了上市機會，肯定是對退出是有利好的，影響募資的障礙目前沒有明顯改善?！?該人士指出，恢復配套融資目前看對擬借殼公司來講是利好，不用像之前借殼和融資分開做，提高了整合效率?！皩ν顿Y機構來講，影響不顯著，目前再融資的定價方式和減持規定沒有放松，參與的積極性相對還是不高。” 根據新時代證券的統計，重組上市的配套融資作為再融資的一種，融資規模在2016年達到巔峰的546.3億元，占據了整體定增融資的5.7%。恢復重組上市的配套融資亦是再融資政策放松的一部分，目前來看，相對并購重組政策而言，再融資政策還有較大的放松空間，未來在政策持續放松的背景下，整體再融資市場也有望提前回暖。 該資管人士表示，各項指標的放松，整體上是有利于優質資產登陸資本市場，改善績差改善的基本面，拓寬了投資機構的退出渠道。對于部分以BUY-OUT為目的的并購基金或者產業資本，收購上市公司控制權以后，36個月可裝資產進來，提高了大家做資源整合的積極性，降低了財務成本。 投后管理迎來新挑戰 盡管業界對新規的出臺后，對并購基金的利弊影響看法不一，但普遍對并購基金接下來的投后管理應適應新的投資環境產生共鳴，認為“PE+上市公司”模式將更多作為一種鎖定退出渠道的策略被貫徹，而非套利工具。 在此過程中，一些已經到期或者延期的基金，勢必要完善投后管理工作，以適應新的項目退出要求。 前述投資界人士表示，此前并購監管趨嚴態勢下，嚴打的是通過并購基金讓大股東從中賺的“倒手差價”，“但‘PE+上市公司’本來就關聯度極高，涉及關聯方資產收購的溢價如果脫離實際就會被問詢，監管門檻放低不會對違規交易放松警惕，因此對于風險的自律要求更高了?！?他指出，并購基金對管理團隊維護很重要，管理團隊做得好會有更好的激勵，團隊做不好可能會考慮幫助團隊提升，甚至有可能會更換團隊，重新去選一些外面的人來管企業。“所以來講，PE需要大量時間去評估和評價公司的運營情況，包括從盡調到監督到激勵到團隊的調整，它是全方位的過程?！?具體來看，包括提升銷售收入、提價或者改善原材料成本、削減管理費用、改善資金效能和服務共享等方面，均是在并購重組新規出臺之后留給上市公司和投資機構一起努力的方向。 與做早期的VC類風投不一樣，很多做并購的基金管理機構沒有前者低成本、高回報的投資優勢，僅能在后期分一杯羹，再加上可能的收益兜底，想靠參與并購基金發財的投資人或許會得不償失。 “這是因為并購基金投資份額往往作為公司的大股東出現，對整個公司是積極的所有者，而非被動的投資人，所以在融資、經營變革和管理層團隊公司治理方面，還有公司績效的監督方面都有很強的介入深度，這是與他的基金屬性相關聯的?！北本┠惩顿Y機構合伙人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時說。 他表示，不對凈利潤做要求并不等于業績“注水”，“更多是為了給尚處于盈利前的價值題材以充分的政策支持?！币虼藭o上市公司的并購基金帶來投資促進，“畢竟市場在經歷過此前并購重組亂象之后，投資人和上市公司本身都或多或少在投機炒作上吃了大虧”。 哪些行業最先受益？投中研究院的數據表明，今年三季度，國內制造業完成并購交易的規模達到199.85億元，遠超緊隨其后的互聯網和汽車。沈萌認為，制造業或將繼續成為并購的主戰場，“因為業績比較扎實，資產估值也比較合理，再轉手賣給上市公司也容易，但IT行業泡沫大，技術基礎有的很虛。”