王忠民：做社保基金LP很孤獨，風投融資受阻影響“超級獨角獸”誕生

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

11月24日，以“中國資管·全球展望”為主題的清華五道口金融發展論壇在深圳成功舉辦。論壇上，深圳市金融穩定發展研究院首任理事長、全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民做了題為“新常態下資管創新與行業發展”的主旨演講。

在他看來，目前中國成功的“超級獨角獸”多數是由美元基金投資發家的，而作為后起之秀的人民幣基金在經過前幾年的高光發展之后，出現了投資“青黃不接”的尷尬——體現在融資階段后移的成本升高等問題。如果沒有大型資本LP跟進，“超級獨角獸”的誕生就會繼續缺乏人民幣基金的身影，而這其中，母基金的作用毋庸置疑，但實際情況是“募資難”，在國內做母基金LP是一件很孤獨的事。

孤獨的LP

如果把視角轉向資管新規之前的銀行理財系統，30萬億的規模足以令部分VC/PE為之歡騰；而要是將視線轉回資管新規出臺之后，原先處在亢奮期的風投機構或許只能以淚洗面。

什么原因？募資難。

其實，圍繞一級市場的募資困境，投資界人士早已眾說紛紜，GP的苦水一大堆，而事實上，LP的壓力也不小。有投資界專家甚至坦言，“做LP做得很孤獨，我不是孤獨求敗，而是孤獨求勝。”

王忠民指出，在資管新規之前，大量的銀行委外除了進入信貸市場，有相當多的份額流入了直接融資、私募股權和VC/PE當中。而資管新規出臺后，原先受益于30萬億理財配置需求的這些風投機構受到募資方面的一定沖擊。

由于上游資本的輸血供應受到制約，部分風險投資機構的后續投資也受到影響。根據王忠民的觀察，進入2019年，VC在融資過程中，對接LP資金的供應受阻，數量已較此前大幅減少，“原來承諾出資的約定，現在到了兌現的時候卻拿不出來了。非但原先從30萬億計劃陸續劃撥的款項不能按時到位，已經到位的也在加緊出貨。因此，S基金成了近一年來的主流。但事實上，市場卻對二手基金份額不甚熱情，最后導致原先辛苦構建的投資市場‘白做了’。”

而原先基金募資效應不及人民幣基金的美元基金，在近一年卻大放異彩。據清科研究中心統計，去年前11個月，人民幣投資超過5800億元人民幣，外幣投資超4400億元人民幣；在投資規模上，美元基金正在追趕此前遙遙領先的人民幣基金。另據CVSource投中數據統計，今年三季度，從基金幣種來看，131只人民幣基金募集完成，募集總規模421.76億美元，平均單只募集規模3.22億美元；與此同時，10只美元基金募集完成，募集總規模73.90億美元，平均單只募集規模7.39億美元。不難看出，平均單只美元基金募集規模為人民幣基金的兩倍，募資動力強勁。

在王忠民看來，由于人民幣基金的再次式微，未來“獨角獸”或“超級獨角獸”的誕生過程或將再次被美元基金所主導。“倘若中斷對VC/PE的資金投入，那么隨著投資輪次的后移，估值升高的企業將不再是投資能力有限的人民幣基金所能消化得了的。”王忠民表示，核心還是因為當前大型機構的LP變少了，即一級市場當中注入母基金和大批量的資金是少的，中斷以后沒有人可以替代。“所以作為社保基金這樣的母基金LP，我做得很孤獨，因為LP太少了。”

失衡的估值邏輯

在基金的募投管退各個環節，項目是基礎，價值是核心。而所謂一級市場投資的魅力又在于可以過渡二級市場進行市場驗證，進而為真正的硬核“獨角獸”進行價值證明。可現實在于，缺金少糧的投資機構非但沒有解決融資難的問題，也遇上了一二級市場過渡途中的估值倒掛難題。

對此，王忠民認為，核心在于沒有量化邏輯。

“一級市場點對點的投資去了二級市場上不被承認，證明了一級市場的估值沒有被二級市場的金融理念及思路所接受，因此二者在對接過程中往往會就風險因素形成對賭。”王忠民指出，這是一種應對邊際風險的應對策略，但他認為，如果全社會每一種一級市場的投資都要用對賭協議，“未來對金融領域的傷害一定是最大的，反映出市場當中一級市場缺乏對風險量化的標準”。

可見，造成一二級市場估值倒掛的原因主要或來自于定價標準的差異，核心還在于對差異風險的管控。此外，由于規定受限，一些具備盈利高增實力的公司也難免在市場行情欠佳時被“錯殺”，甚至透支一級市場的價格。使得投資人的投資意愿減退，部分中小機構開始“斷糧”。

據投中數據統計，從2018下半年開始，中國創投市場融資活躍度持續滑坡，截至2019年1月，融資案例數量共計283起，環比下降12.65%；融資總規模達29.84億美元，環比下降13.12%。

在王忠民看來，誰如果把自己的初始數據延展到其他的應用，則是找到了開啟邊際收益成長的訣竅。他舉例稱，阿里剝離出螞蟻金服，今天估值一萬億人民幣，騰訊做的理財保，京東做的京東金融包括京東科技，延展出數據的應用。“這樣做的好處是，如果這個邊際收益率增加，這就是數據無限裂變性和滲透性，讓邊際數據沒有估值，要把邊際成本為零的時候推廣給用戶，推廣給監管部門用這個東西監管金融風險。”

事實上，管控估值倒掛的風險實際上是為了更有效地促進項目退出。但據記者了解，目前國內風投機構投資的項目中，仍屬IPO退出居多，而IPO放緩也對VC/PE退出的影響初步顯現。清科研究中心旗下私募通數據顯示，2018上半年，中國股權投資基金退出案例數量達到889筆，同比下降50.4%，其中被投企業IPO數量332筆，占退出總數量的37.3%。受IPO審核趨嚴的影響，過會率下降至49.2%，被投企業IPO上市數量同比下降35.3%，機構退出壓力增大。

對于估值倒掛、退出難等風險因素的管控，王忠民認為應該建立“風險管理的市場價值”。而突破口或在于建立健全金融市場的風險轉移工具，“形成良性的投資循環要有持續的股權流通，由于沒有龐大的衍生品市場、交易品市場，風險轉移就會受阻，而這需要從監管制度的設計之初就進行細致規劃”。

封面圖片來源：攝圖網