興業證券首席策略分析師王德倫：A股長牛趨勢奠定，核心資產估值體系生變

每經記者 李娜    每經編輯 謝欣    

2018年9月中旬，上證指數也在3000點關口爭奪。

“市場過于悲觀的長期預期一定會被修正。從全球資產配置的視角來看，中國的優質權益資產這個時候應該是買而不是賣。”興業證券首席策略分析師王德倫表示。

2019年A股市場呈現出很好的賺錢效應，資產管理機構整體收益不俗，年底收益比拼不再像去年比誰虧得少，而是比誰賺得多，單只股票基金獲翻倍收益也一度成為熱門話題。

時至2019年年末，上證指數又回到了3000點。這次我們又該做怎么樣的準備？為此，《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者再次專訪了興業證券首席策略分析師王德倫。

中國經濟的質量在不斷提升

NBD：2018年市場悲觀，興業證券曾在2018年9月中旬提出了權益資產配置戰略時機的理念。如今上證指數又回到3000點，當下我們該如何看待這個觀念呢？

王德倫：這里所謂的“權益資產配置戰略時機”，并不是短期的，不是戰術層面上的。因此從這個意義上看，當時的三點理由放在今天仍有很強的指導意義：

（1）海外投資者非常看重我們國內巨大的消費市場，中國消費的總體量已經和美國消費處在一個量級上，并且還在以8%~9%的速度在增長，這在世界上可以說是獨一無二的。當前我們消費服務占經濟的總比重已經超過一半，消費服務型經濟體的穩定性、發展韌性要遠遠強于周期投資型經濟體，而且這里面還蘊藏著大量消費升級、消費變遷的各種結構性機會，這是非常令海外艷羨的。

（2）海外投資者對我們過去幾年來的政策總體上是認可的，包括大幅度削減過剩產能、大面積企業扭虧、幾十億平方米的地產庫存逐步消化、抑制金融泡沫、引導資金脫虛向實等，認為我們在做“長期正確的事情”。雖然從方式上看，多了些行政手段、不太“市場化”，但是從效果上看，這種高效的“行政力量”或者執行能力快速產生了效果。

（3）我國有一批優質的核心資產總體上處在低位，而且并不限制外資來買，這幾個要件同時具備。我國這么大一個經濟體、高速發展了幾十年，自然會積累下一批優勢的企業資產，也許不多，但是至少幾百家肯定有的。從整體上看，美股處在歷史最長牛市，無論后面是繼續漲還是有調整，反正都在“上面”，而我們A股現在又回到了十年前的點位，不管怎么說都在“下面”，總體上來看是低估了、便宜了。

NBD：2019年三季度的經濟數據出來以后，低于預期，市場顯示出對滯脹的擔憂，請問2020年這方面您預計會呈現怎樣的變化？

王德倫：關于這個問題，我們態度比較明確：一定是假冒的滯脹，我們不必杞人憂天。先說“脹”，本輪CPI上行的主要驅動力就是豬價，11月初生豬價格是41元每千克，如果不再出現超預期的疫情，這很可能就是這波價格的高點。而且我們發現，非但食品價格沒有向非食品傳導，豬價高位下跌后帶動其他肉類價格一起下行。加之，隨著豬肉占CPI權重邊際減小，CPI同比的總體壓力和翹尾影響都難以超預期，而且實際上目前市場正在修正前期過高的預期水平值。再說“滯”，最權威的說明是本次中央經濟工作會議。本次會議的亮點在于開宗明義地指出“確保經濟運行在合理區間”，人民網通訊稿的首句也是“實現明年預期目標”?？梢哉f宏觀上決策層的這番表態有助于消除市場不必要的擔憂。另外從微觀角度看，企業盈利是低而有底的，從2019年三季度數據看來，有些行業還出現了一定程度好轉。更要緊的是，在政策暖風下，我們相信中國經濟的質量在不斷提升。因此，我們不認為中國經濟會“停滯”。

長牛起首與核心資產定價重估

NBD：您之前表示三路資金將奠定A股長牛走勢基礎，怎樣理解？

王德倫：首先，A股“長牛”不是指一年維度的，我們認為2019年只是“長牛”的起首罷了；其次，3000點指的是上證綜指，全球重要的股指都是成指。中國也不能完全看大市值，而要看“核心資產”；再次，外資、銀行理財子公司和養老金等中長期資金入市，只是助推A股“長牛”的一方面因素。那么一共多少方面呢？我們的答案是六大方面：從國際宏觀（全球資產的國別再配置、全球資產的類別再配置）到國內宏觀（國家創新驅動戰略、經濟平穩運行下的A股美股化）到制度紅利（資本市場改革、金融開放），再到中觀動態（產業集中化趨勢）才到資金面（居民資產再配置、養老金和投資者結構機構化），最后到個股層面各種效應，這種效應表現為核心資產、外資流入、大創新等，這種趨勢就是A股“長牛”。

NBD：您之前表示未來A股會是核心資產的獨立牛市？請問核心資產以及獨立牛市該怎樣理解？

王德倫：我們興證策略的觀點是“長期持續看好核心資產獨立牛市”。美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普500，相對收益的取得完全依靠超額業績所實現。中國當前類似美國1980年代的環境，經濟增速平穩，產業結構優化；企業層面上公司在世界嶄露頭角；機構投資者（外資、養老金、理財）增配權益類資產，尤其是核心資產。核心資產絕不僅僅限于消費領域，各行各業的優質企業，有望成為核心資產。

NBD：對于A股優質資產重新定價，您之前表示它的估值體系會發生巨大的變化，這個變化會是怎樣？

王德倫：A股優質資產，在我們看來就是A股的“核心資產”。這些資產分布在各個行業中，其估值本來是有市場共識的，但這些共識因為新的因素加入，發生了變化，其結果就是估值上限突破，形成“確定性溢價”。我們先不談科技成長，本來的金融、地產、醫藥和消費等個股，不論你采用什么估值方式，似乎總應該有個明顯的天花板。在過去，除非這些標的的主營業務發生了重要變更，或者這些業務的發展前景發生了重要變更，才會出現估值上限的突破，比如當上海機場擁有了免稅商店的邏輯，其估值就大為不同。但現在就很不一樣，早在2017年一季度，我們就提出北上資金利好白馬龍頭不斷提升估值的邏輯，現在這種現象隨著主流國際指數納入A股程度加深，不斷蔓延到其他龍頭，那就是“核心資產”廣泛存在的一種趨勢。

然后再談一下科技成長，我們認為雖然科技成長的估值上限本來就不明顯，但是大家對PE高企的容忍度會更大，理由是本輪科技成長不是“炒概念”，而是有業績落地的“真成長”，我們稱之為“大創新”，尤其是其中的硬科技。中國當前經濟從“有低端勞動力紅利”到“有高素質勞動力”、工程師紅利特色發展，中國先進制造具備雄厚的資本實力、產業基礎和研發實力。中期，5G建設和應用的時間窗口以及中美摩擦下的國產化替代浪潮，共同帶動科技和創新類產業騰飛，大創新板塊業績有望持續釋放?？春眠M口替代和5G相關的產業鏈的細分領域，包括產業鏈的網絡基礎（ 5G網絡設備、網絡部件、5G終端），產業鏈的核心硬件（半導體設備、鋰電設備、激光精密加工、機器人等），產業鏈的關鍵應用（云計算、自主可控、新能源車），產業鏈的技術開拓（軍工）。

2020年配置：抓三條線

NBD：很多機構表示要降低2020年投資回報預期，請問興業證券是怎樣看的呢？

王德倫：針對現階段對2020年的悲觀預期，我們有四方面看法：

（1）中國經濟韌性不容小覷，市場對經濟“承壓”的預期非常一致，但是這種一致會“誤殺”一些機會。譬如，2019年全年房地產投資持續超預期，工程機械中挖掘機同樣超預期，這是經濟韌性的一個很好的例證。

（2）即使經濟韌性不足，這也不等于股市差。因為中國的股市中有大量“核心資產”，這些核心資產是股市“長牛”的核心驅動力。

（3）一些悲觀預期還忽略了2020年內趨勢問題，一方面“春季行情”是一個大概率事件，另一方面2020年中即使有一定調整，也不排除隨著市場預期回暖后的下半年震蕩抬升。更何況，當前的市場風險偏好其實并不悲觀。

NBD：相比2019年，您覺得2020年投資有哪些需要重點注意的方面，2020年應該重點配置哪些行業？

王德倫：2019年是承上啟下的一年，往前看是消化2018年預期；往后看是A股的長牛起頭。我們認為：整體來看，2020年市場是中樞逐步震蕩抬升市為主，把握結構性機會。在這過程中可能因為“滯脹”擔憂、經濟失速、外部環境（美股下跌、中美博弈、地緣政治）等預期變化對市場造成短期沖擊，反而給投資者提供更為核心的買點機會。展望2020年流動性寬松大趨勢、“十四五”規劃展望、開放加速為股票市場、相關產業帶來估值提升機會。而在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正屬于中國的權益時代有望正式開啟，A股正在經歷第一次“長牛”機會。

談到行業配置，我們有一個排序：大創新、高股息和核心資產。大創新和核心資產的相關問題上面已經談過了，這里講一下高股息：在全球負利率的環境下，從大類資產配置角度偏好收益率更高的權益類資產，尤其是高股息資產。以金融、地產、交運、電力公用等行業龍頭為代表的的高股息標的有望獲得長線資金的持續青睞。