60億殺到25億，創業板注冊制腰斬“殼價”！估值修復或帶動項目市盈率降溫，創投格局再生變！

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

隨著創業板注冊制的開啟，企業上市參與直接融資的通道進一步拓寬，原先IPO進程緩慢背景下的借殼上市價值被削弱。據市場人士透露，過去高達40億~60億的“炒殼”高價，最近已經回歸到25億~30億，且隨著注冊制下的上市速度加快，未來“殼”價值或不存在。

有分析指出，二級市場估值的修復有望帶動一級市場項目市盈率的降溫，對于市場化定價背景下的股權投資，未來上市后連續暴漲的情況將越來越少，也將在業績驗證的過程中調整現有的創投格局。

IPO大爆發，殼價“腰斬”

今日（8月24日），創業板注冊制正式實施，首批18家公司上市，讓這場關乎資本市場全局的改革從紙面轉為現實。隨著上市門檻的降低，待上市企業借殼加速IPO進程的做法或將不再是主流。與此同時，“殼資源”的價值也在過去一段時間出現明顯萎縮。

中國上市公司論壇主席、浙江財經大學中國金融研究院院長、錦天城律師事務所高級合伙人章曉洪向記者透露道，從近期接觸的業務來看，殼價已經出現“腰斬”——過去上市公司的殼價曾推高至40億、60億，而隨著注冊制的推行，目前的殼價已維持在25億~30億。隨著創業板推行注冊制的速度加快，今后“炒殼”將沒有任何價值。

盡管在去年6月中旬，監管機構就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開征求意見，取消標的公司“凈利潤”要求，亦被外界看做是創業板借殼限制放開的信號。不過每經記者也發現，目前重組預期強烈的績差股依然會選擇正向現金流強勢的標的進行對接；而在應對業績承諾方面，一些尚未獲得盈利的創新企業也與“失血”公司的需求不相匹配。

因此，注冊制的推行讓部分模式創新、技術領先，但尚未獲利的企業擁有直接上市的機會。加之相關企業的PE滲透率高，投資機構也更加愿意通過直接上市完成資本的后續退出，再加上優質企業兼具盈利動能，實際融資的效果遠超計劃方案。

以首批18家上市企業為例，2019年凈利潤均在6000萬以上，融資總額達200.64億元，各家企業的融資額在2.6億~27.2億元，50%的企業募資超過10億元。其中，安克創新是本次募資額和超募最多的企業，原計劃募資15.60億元，最終實際募資27.19億元。

可見，資本市場支持創新創業的作用明顯。8月22日，在由民建上海市委、上交所、深交所、浙江財經大學、錦天城律師事務所共同舉辦、民建深圳市委協辦的“2020中國上市公司論壇”上，深交所副總經理李鳴鐘表示，目前在深市上市的公司中，戰略新興企業約996家，市值達14萬億，占深市的45%；高新技術企業約1651家，市值達21萬億，占深市總市值的67%。“資本市場對創新的推動作用，正在讓市場規模和企業的盈利能力發生明顯的提升。”

估值修復影響創投格局

隨著注冊制的推行，無論是深圳還是上海，今后企業在兩個交易所的上市速率有望進一步加快。有觀點指出，未來三年內，A股上市公司或將超過10000家。在此期間，企業在二級市場的估值分化或將進一步拉大，而這也是成熟資本市場該有的特征之一。

章曉洪向每經記者表示，隨著注冊制的落地，上市公司的優勝劣汰和兩極分化正加速到來。在他看來，類似盈利500萬、市值破20億、市盈率逼近一千倍的不合理現象，將受到抑制。

在外界看來，導致部分企業上市后估值虛高與此前首發上市的定價制度不無關系。按照此前首發上市企業市盈率不超過23倍的規定，企業的上市發行價受到一定的抑制，加劇了上市之后的估值抬價，使得上市前幾日連續暴漲的慣性出現。而隨著注冊制的推行，不設23倍市盈率可以讓市場發揮定價的主導權，進而在企業上市之前就充分獲得市場驗證。“這會帶動二級市場的PE向理性的方向發展，同時也會傳遞到一級市場，擬上市前的Pre-IPO投資估值也會下降，這樣的估值修復和傳導機制是健康的，有利于中國企業的長期持久發展。”

事實上，一二級市場的估值倒掛在股權投資領域長期存在，根據章曉洪的分析，隨著市場定價體系的放開，估值修復有望在兩三年內完成，屆時上市公司的市值將出現明顯的分化，頭部企業將越來越受資本追捧，而沒有投資價值的企業市值將逐漸萎縮，直至退市。

而這也將深刻改變中國的創投生態。在募資方面，隨著注冊制的深入推進，IPO常態化、投資回報可持續將會成為市場共識。章曉洪表示，這會使得養老金等長線資本進一步向股權投資領域傾斜，促進金融支持實體經濟的良性互動。

從投資端來看，鼎暉創新與成長基金此前公開表示，具有深度研究能力并且在第一時間挖掘優秀企業的投資機構會進一步樹立LP的投資信心，幫助其在投資行業更好實現投資的主動管理。

此外，由于注冊制下的企業上市對盈利沒有硬性規定，章曉洪認為投資界應該加大對VC領域的投資。他表示，要敢于投資早期項目，而不應該把眼光全部聚焦在擬上市階段。對于早期高風險項目的投資，他亦呼吁稅收上應該給予政策性優惠，鼓勵更多的社會資本幫助早期項目加快資本化進程。

封面圖片來源：攝圖網