專訪澳銀資本董事長熊鋼：上市不是也不該是VC投資的掣肘

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

GP股東跟投參與決策非但不影響投資業績，反而激發LP堅定追隨，澳銀資本就做到了。

澳銀資本董事長熊鋼一心想把國內VC做成“小而美”的百年老店，而市場卻總在推著他向“規模”看齊。孰是孰非？他的堅守或妥協已經給出答案。

澳銀資本創始合伙人兼董事長 熊鋼

圖片來源：受訪者供圖

績優VC的堅守：早期投資絕非“雞肋”策略

資本逐利，投資界的“炫富”邏輯往往跟隨IPO的節奏把“項目投上市”當做噱頭。但還有一個事實被隱藏了——VC機構的早期投資甚至比PE更賺錢。遺憾的是，無法頻繁制造上市的VC機構卻在輿論大潮中式微了。

熊鋼是澳銀資本的創始合伙人兼董事長，這家創立于2009年的國內VC機構專做早期投資，目前在管人民幣創投基金8只，為深圳、北京等市區多級政府引導基金合資格管理人，除1只在投資期，1只剛結束投資期，4只清算，兩只退出期，共6只基金全部盈利，項目退出率80%以上。他這樣評價過去的成績，對得起LP，卻依舊承受外界的壓力。

他的壓力來自PE機構、來自專做后期投資押寶的資本收割機。在他看來，VC機構似乎與他們有著天然的隔閡，被壓在鄙視鏈的下端。“盡管后期投資的項目上市預期強，但估值也高，實際收益算下來未必超得過早期投資。”

熊鋼給記者算了一筆賬。按目前的市場定價標準，后期介入或參與Pre-IPO投資的機構實際賬面盈利不過3~4倍，且需三四年的時間。“而3~4倍的收益在我們早期投資里面并不難實現，所以做早期投資的根本不需要考慮上市。”

錦瑞生物是一家從事臨床醫療檢測儀器和試劑研發的高科技企業，據熊鋼介紹，最早投資時，該企業估值不過兩億，而到3年后退出時，企業仍未上市，但賬面收益已逾5倍之多，比當下的上市收益還可觀。

類似的案例，澳銀資本不在少數。從現有的數據來看，八只基金幾乎年化IRR超30%、實際退出率超80%、DPI都超過1。然而在規模效益的驅使下，很多收益率不及澳銀的機構僅憑上市項目多在很短時間內獲得規模攀升，而澳銀資本卻只在十年間剛剛邁過30億大關。

規模跑不快，意味著投資機構必須依靠持續的主動管理創造財富，而不能坐享管理費被動養活。內部不乏有人在向熊鋼抱怨這件事情，但他告訴記者，“要以勞動換取收益，而不是以權益投資來換取收益”。雖然他也做出了妥協和讓步，拿出每年資產規模的20%向后期投資傾斜，但他始終強調一點，早期投資絕非“雞肋”策略，做好主動管理依舊可以守正出奇。

GP股東跟投的藝術：善用資本的長短結合之道

妥協并非顛覆已有的商業模式，澳銀資本善用資本的長短結合做精致的收益，與此同時，不同尋常的GP跟投方式也在激發投資團隊的斗志。

通常而言，有限合伙基金的出現讓LP和GP的出資與管理涇渭分明，而熊鋼的團隊恰恰在有限合伙的基礎上采用了發起式募資方式，GP股東也跟投進入基金，占整個基金規模的20%~30%，擁有絕對的話事權。

與投資公司根據股東意愿決策投資不同，澳銀資本的GP股東并非“門外漢”。熊鋼告訴每經記者，股東在內部致力完善從執行判斷到決策再到交易的三位一體投研結構，把管理規模控制在邊際能力可控的范圍內，與LP一同介入投資，管控風險。

更為重要的是，熊鋼介紹道，GP跟投的20%出資甚至可以拉動60%的收益，這其中體現了長短資本結合的巧妙之處，亦成為澳銀資本的決勝之道，即運用國資及政府引導基金進行風險套利。

對于該投資邏輯的施行，熊鋼認為是機構的專業化與政府風險保守型投資相得益彰的體現。一方面，政府出資希望改造當地產業基因，所以通過投資創投基金對接相關產業；另一方面，財政出于保值增值的考慮，投資期限往往不能與創投基金長久期匹配，這時候作為政策性讓利，一般會提前選擇退出且不享受相關回報收益。

如此一來，剩下的其他LP則享有更多增值回報的分配權利。熊鋼表示，假如政府出資30%并全部提前退出，到基金實際清算時，加上GP股東20%的控股權，以及20%的Carry收益，Gp有40％的收益權之外，還有30％收益可在GP與其他LP之間分享。“所以，某種程度來說，募資并不是我們最大的問題，而是如何選擇好的投資標的。”

據介紹，澳銀資本專注于技術型企業投資，在醫療健康領域的布局較早，曾在2015年前后就開始布局早期項目。在當時那個熱衷共享經濟、O2O風口的年代，熊鋼的投資經被看做另類；而如今，大健康產業的火爆令其收獲頗豐。

面對已十分擁擠的賽道，熊鋼表示現在要做的是“反向投資”，等待市場“退燒”之后再出手。“資本蜂擁而至就會造成投資一地雞毛，錢越來越多，估值也越來越貴，但企業盈利跟不上的話，接盤的風險會增加。”他表示，要等新的商業足以承載新的技術落地時，市場規模就會爆發，那時再投。

強化風險對沖：合理配置不貪多

相比成功的經驗，失敗的教訓更值得總結。

熊鋼告訴記者，澳銀資本在過往投資中也曾經就單獨項目設立基金投資，但實際效果不佳；此外，在應對突發風險事件時，如何做好風險對沖是機構投資掌握主動權的根本要素。

對于配置的思路，熊鋼表示，分散投資要成為絕對的貫徹思路。“不能只看收益端，不想風險端。”在制定決策之前，他認為要對項目所處行業、商業前景等厘清邏輯，同時降低投資數量，而在精品項目的投入上下功夫。“我們唯一的目的是加大每一個項目的投資額，而不是增加項目量。”

對于風險對沖的把控，熊鋼認為要在吃透政策的同時，對項目間的股權聯系、實控人背景以及法規等有充分的背調，根據權益與權利的綁定，對可能發生的風險事件進行對沖。“這是跟我們的管理邊界相關的，在有限的管理能力和風險控制范圍內才有可能把握得住。”

封面圖片來源：受訪者供圖