專訪澳銀資本董事、執行總裁歐光耀：創投應從依賴制度紅利向尋求企業成長紅利轉變

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

大約在2015年之后，“全民PE”盛況下的粗獷投資熱潮開始降溫，社會資本在主動收緊的同時，政府資金成為創投基金的主力。政府資金的績效考核與社會資本不同，早期VC機構的應對策略轉變直接關乎基金募資的成敗。

澳銀資本是深圳、北京等市區多級政府引導基金合資格管理人。澳銀資本董事、執行總裁歐光耀近日接受了《每日經濟新聞》的專訪，他提及，創投需要從依賴制度紅利轉向尋求企業成長紅利，發揮在特定細分領域的投研專長，立足一級市場提高投資效率和收益邊際。

圖片來源：受訪者供圖

行業募資來源已偏向政府

頭部機構募資創紀錄的消息仍然很多，即便是在行業大談“募資難”的當下，依然有機構能夠募得數十億規模的基金。對此，歐光耀向每經記者表示，具備優秀業績的機構在當下依然吃得開，只不過資金結構會發生變化，原本活躍的社會資本階段性趨于保守，政府性質資金成為主力。

歐光耀指出，要說募資環境，主要還是取決于經濟環境和自身業績，2015年算是個分水嶺。在這之前大量社會資本投向后期基金、Pre-IPO項目，希望賺明確的、快速的錢。過去全民PE熱的興起，有著多重背景。從煤炭、地產行業賺得盆滿缽滿的企業和個人，面臨政策限制，急于為財富增值找到新的投資方向。而創業板開閘，動輒五六十倍的市盈率，無異給整個行業打了興奮劑。但拿了大把資金的PE機構，頂著巨大的投資壓力，在2010~2015年投了許多良莠不齊的項目。從8倍、10倍市盈率，到十幾、二十，甚至更高市盈率，超出理性投資范圍。2012年監管暫停IPO審核，大批PE基金退出無門，追風入場的社會出資賺得少、虧得多。

“2015年之后，政府引導基金發展迅猛。政府資金的主要目的是扶持戰略產業，打造地區增長極，希望借助創投機構的專業，扶持有潛力的初創期、成長期企業發展，培育科技創新的先導力量，孵化高新技術產業的參天大樹。政府資金希望機構向上游走，加大對中早期項目的關注和投資力度。如何接住政府資金的考核，拿出漂亮的業績，成為現階段大多數創投機構的募資關鍵。”歐光耀這樣說道。

澳銀資本在2018年獲得深圳市天使母基金的出資承諾，成為第一批與深圳天使母基金簽約的本土VC機構。基金規模3個億，分兩期在2019年年中全部按時實繳到位，深圳天使母基金出資40%，深圳市坪山區政府出資20%。歐光耀告訴記者，政府出資比例達60%，說明澳銀的規范管理及在早中期項目的投資業績獲得認可。

之所以討論募資結構的變化，是因為在不同的經濟環境下，各類資金的風險偏好是不一樣的。也正因如此，歐光耀覺得VC機構應該在專注專業的基礎上，以把握自身的投資節奏來適應新的市場環境。最終，仍是唯以收益來對沖投資風險，這是對投資機構的最大考驗。

投資前移以適應市場變化

歐光耀始終認為，目前的市場環境正在加速創投行業的洗牌，澳銀資本也在變革的潮流中尋找突破，而如何在風云變幻中穩住自身的投資節奏是當務之急，這背后有一邏輯一直沒變——投資應該從依賴制度紅利向尋求企業成長紅利轉變。

“過去，創投行業的業績事實上遠沒有達到社會資本的預期，隨著社會經濟增長趨慢，投資人的口袋也捂得越來越緊。無論是在過去社會資本為主力，還是在當下以財政、國企資金為主導的募資環境下，切實提高早中期投資效率和成功率可以說是控制風險、避免因虧損而造成投資人信心減退的唯一方式。”

他坦言，要在保證現有年均投資數量的前提下，投資階段再向前移，培育及陪伴初創企業到成熟企業，獲取企業價值增長的紅利。而這本是VC的特質，只不過一直被想賺快錢的市場風氣帶偏了。“2009年之后，創業企業的規模增長快，尤其體現在已經盈利的項目上。但要做早期投資，對我們的真正考驗在于要對沒有盈利甚至尚未產生收入的新團隊、新技術進行評估，評估他們的未來價值，以及是否具備成長性。”

相比之下，原來依靠政策紅利的PE主要賭的是上市預期。在注冊制推行之前，企業上市審批標準主要看企業的規模和利潤。在這種情況下，投資人無論價格貴賤，只要預期明確就可以砸錢，但這不僅攤薄了后期接盤的投資收益，也讓規模中等偏小的VC機構難以介入。

吃制度的紅利就是賭上市前后的差價，動輒三五千萬、幾個億的投資規模，賺錢靠量；而優質企業的成長紅利則是從早期投資開始，培育有前景、能夠為社會創造未來價值的初創企業，不僅僅依靠IPO退出——在其高速成長的過程中，處處有價值變現的機會。“下輪退”或“隔輪退”都是很好的路徑。

“投資前移，對專業能力要求就高，一方面，選擇大行業，并打造自己擅長的細分專業賽道，把握細分賽道里不同階段的商業投資價值；另一方面，不可只投不管，早中期投資要投管并重，整合各類資源，幫助初創企業越過業績死亡陷阱。”歐光耀說道。

將被投企業納入分級管理

歐光耀對風控的理解便是，見好就收、及時止損，而擇時的關鍵又取決于他對所有被投項目的分級把控，并鮮明地將“下輪退”或“隔輪退”項目作為核心管理部分。

他告訴記者，澳銀的投后管理遵循“3：5：2”的分級管理模型。做好20%~30%的項目持續陪伴的準備，5年、8年甚至10年以上，直至IPO，比如美諾華藥業、康泰生物、新產業生物；也要接受10%~20%是有可能虧損，甚至連本金都收不回的項目；中間50%~60%的項目是投后管理重心，及時關注業績情況、企業戰略方向，不少高成長性的企業，都有機會在之后的第二、第三輪融資時獲得3~5倍收益退出，比如微旋基因、錦瑞生物等。多數好企業如此，并不需要去擠IPO這個“獨木橋”。

可以看出，澳銀資本實際上對項目退出大部分都把握在后兩至三輪這個區間，并不完全都要等到IPO。歐光耀告訴記者，不等到IPO，并非不看好項目本身，而是作為早期投資策略，“弱水三千，但取一瓢”。投資節奏的切換也要體現在退出效率方面，即便項目后續獲得更高回報的股權收益，也不會遺憾，這完全可以讓專注后端的基金去把握、去獲取。“這個分級管理模型實踐到今天，帶給我們的是高退出率和投資的高效回收。”

澳銀資本從最初綜合性投資，到逐漸將投資領域更加集中、專注。歐光耀表示，現在最為關注醫療健康、數字化。澳銀對醫療健康領域的介入很早，十幾年做下來，領悟比較深，痛點是原創技術創新的缺乏。對比國內大需求、大市場的現實，以往相關企業的產品和技術都有些“急功近利”。但在新一輪進口替代大潮推動下，企業自主研發積極性將被激發，國內醫療健康的投資依然是信心十足的賽道。

封面圖片來源：受訪者供圖