每經專訪中銀證券管濤：中國經濟前景比較確定，外資也對A股產生興趣

當今世界正經歷百年未有之大變局！國內發展環境也經歷著深刻變化。“十四五”時期我國將進入新發展階段。國內外環境的深刻變化既帶來一系列新機遇，也帶來一系列新挑戰，是危機并存、危中有機、危可轉機。 如何構建以國內大循環為主體、國際國內雙循環相互促進的新發展格局？未來國內金融市場對外開放的路徑將會是如何？人民幣是否已經進入“升值通道”？未來的貿易順差將如何發展？《每日經濟新聞》記者就一系列問題專訪了中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯局國際收支司原司長管濤。 擴大內需是以國內大循環為主體的核心要義 NBD：加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，怎樣理解“雙循環”及其現實意義？國內國際循環分別受到哪些因素的制約和影響？ 管濤：雙循環其實過去我們一直在做，比如改革開放要利用兩個市場兩種資源，包括國內國際，具體到堅持擴大內需戰略基點。 實際上，亞洲金融危機爆發以后，中央把擴大內需作為應對危機的重要政策。 2001年美聯儲降息以后，全球低利率環境下，我國貿易順差不斷增加，人民幣有升值壓力，我國國際收支主要矛盾從外匯短缺變成了貿易順差過大，儲備增長過快。為了解決對外經濟失衡問題，2006年底中央提出擴大內需，處理好內需和外需的關系，投資和消費的關系。 2008年，由于全球金融危機，世界經濟衰退，我國進一步突出擴大內需作為戰略支撐。隨后十七大、十八大中央都提了擴大內需戰略，特別是十七大提出來加快經濟發展方式轉變，要從過去的主要依靠投資、出口拉動轉向依靠消費、投資、出口協調拉動，協調拉動就是內需外需協調拉動，這也是兩個市場兩種資源。 應該說中國過去20多年實際上都是在走這條路，從很多大國的經濟發展歷程來看，最后不能夠靠出口來拉動經濟，而是轉向內需來拉動經濟增長。實際上，中國是遵循了其他大國經濟發展的基本經驗和規律，這些年我們逐漸從出口和制造業驅動轉移到消費和服務業驅動的經濟發展的模式。雖在個別年份有波動，但總體上呈現這樣的發展趨勢。大循環、雙循環有過去幾十年的基礎，也培育了一定的發展的優勢。 我國內外經濟均衡協調發展，經濟有韌性，其韌性體現在外需不行內需補，內需不行外需補。提循環更多是要疏通生產、分配、流通、消費這些環節的堵點和痛點，理論上更加創新和升華，把過去的實踐高度總結。同時其現實的意義在于，當整個世界適逢百年未有之大變局，疫情蔓延疊加非經濟因素對全球產業鏈、供應鏈的運轉造成影響，中國面臨發展和安全問題更加突出，在這樣一個情況下，首先，保持戰略定力，做好自己的事情，把國內超大規模的市場優勢充分發揮出來。另一方面，大循環不是封閉的，開放的雙循環，不但要支持自己的發展，還要為惠及全世界。 對于國內循環受到制約和影響，從內循環來講，關鍵的問題是擴大內需，特別是消費需求，而這還存在很多不太順暢的方面，所以有一系列的配套改革，比如分配制度的改革，提高勞動報酬在國民收入中的一次分配比重。 初次分配講效率，再次分配重視公平正義，著力提高低收入群體的收入水平，擴大中等收入群體，通過政府調節、社會調節縮小收入差距，還包括住房和教育方面的改革。 同時，消費本身需要進一步發展，比如促進釋放農村消費潛力、推動傳統和新型消費創新融合等等。 內循環還包括科技的自主創新。現在我們科技研發投入并不少，但是對于核心技術、高端技術、基礎技術投入太少，下一步要提高科技自主自強的能力，擺脫關鍵技術被掣肘的情況。 這些年外循環有很大的變化。過去外循環存在雙循環，美國買中國商品，中國買美國國債。而現在大國關系發生了變化，過去外循環存在堵點和痛點，要堅持用全球和多邊來反對雙邊和保護主義。 11月15號簽署的RCEP是重要的戰略成果，繼續要高舉全球化大旗，同時不斷降低貿易壁壘，包括關稅、非關稅，擴大商品和服務的進口，更好地滿足國內需求，同時也讓大家分享我國成長的紅利。此外，我們要通過自貿港、自貿區建設對外開放的新高地，跟國際高標準經貿規則接軌，進一步擴大開放。 各項重點工作一方面強調要自立自強，另一方面強調繼續開放合作。 今年央行的貨幣政策呈階段性寬松 NBD：今年以來，中國央行創新政策工具密集出招，貨幣信貸投放與精準滴灌實體相結合，貨幣政策始終保持在較高水準的寬松態勢，您認為中國是否需要繼續保持寬松？未來是否還會執行寬松貨幣政策？ 管濤：央行的貨幣政策寬松是階段性的。在四五月份前，由于疫情的影響，貨幣政策通過數量和價格工具，為市場提供流動性，降低融資成本，引導市場利率走低，通過這樣的方式支持防疫工作，支持企業復工復產。 5月份以后，邊際上的貨幣政策收緊，逐漸回歸常態化。實際上，宏觀杠桿率上升不是因為M2社融增長太快，而是因為中國的經濟下行。相比2008年金融危機情況來看，當時M2社融增長18%，然后到了2009年變成了28%，增速高了10個百分點，這次僅較2019年高出1個多百分點。所以宏觀杠桿率前三個季度上漲了20多個百分點，主要原因不是M2社融增長快，而是因為分母增長慢。宏觀杠桿率上升是階段性的，經濟回穩了以后，自然而然就回落。 從這個意義上來講，在應對疫情的上半段我們的貨幣政策是保持了定力，合理適度、合理充裕，不像一些主要經濟體采取零利率甚至負利率，量寬或者無限量寬的政策，導致資產負債表擴張得很快。中國央行的資產負債表基本上沒什么變化，總量是基本穩定的。 至于未來是否執行寬松貨幣政策，我認為以穩健的貨幣政策更加靈活適度為主，保持流動性合理充裕，既不讓市場缺錢，也不能夠讓錢溢出來造成資產泡沫、資金空轉這些問題。 NBD：從外資流入中國資本市場的情況來看，國內哪一些資產更吸引投資者？ 管濤：市場上逐漸意識到美股的估值偏高，所以部分資金逐漸向包括中國在內的新興市場轉移，估值相對有優勢。對于國內資產來講，首先外資比較看好的還是人民幣國債。因為主要經濟體的國債收益率很低，甚至是負收益，中國的國債收益率水平相對是比較高的，有一定的吸引力。在全球安全資產稀缺的情況下，我們人民幣的10年期國債收益率還在3%以上，受到青睞。 同時，外資對中國的股市也產生興趣。中國的疫情控制較好，經濟率先復蘇。在這樣的情況下，我國經濟前景比較確定，大家愿意按照這個邏輯尋找可投資的資產。在這樣情況下，A股有一定的配置價值，受到了外資的青睞。但是外資講求價值投資理念，精挑細選，根據中國經濟未來發展的趨勢，選擇核心資產增加配置，進行底倉配置。另一部分是交易性的資產，外資經常對交易性的資產進行低買高賣的操作。所以，不必跟風配置外資所配置的資產，可能那個時候估值已經比較高，外資準備階段性減倉了。 現在還不能說人民幣處于升值周期 NBD：在目前的全球經濟格局和中國的雙循環新發展戰略的背景下面，未來國內金融市場對外開放的路徑將會是怎樣的？您有何建議？ 管濤：在十四五規劃建議稿公布之前，大家對中國加快金融開放是有比較多期待的。一是中國的疫情控制比較好，經濟率先復蘇，最近人民幣面臨升值壓力；二是中國的資產受到外資的青睞，所以從這些方面大家認為這是個很好的時間窗口，要加快對外開放。 海外也有同樣的看法，在第二屆外灘金融峰會上，美國橋水投資公司創始人瑞·達里奧(RayDalio)認為，當前命運在召喚中國推進人民幣國際化、加強金融中心建設，他認為現在是合適的時機，因為隨著中國不斷開放資本市場，資金流入的格局將是對中國有利的，因為中國的經濟基本面更好。 但是我們可以看到在十四五規劃建議稿的表述里，關于人民幣國際化的措辭是“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。 對于推進人民幣國際化還是比較偏謹慎的。第一，目前我國金融開放和國際上高標準的金融開放存在差距。比如中國人民銀行行長易綱在第二屆外灘金融峰會上提出，中國要全面實施準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動開放理念和模式的轉變。他直言，盡管中國金融業開放步伐很快，但中國央行在同外資金融機構、境外央行溝通中也注意到，外資在機構準入和展業限制解除后，仍需申請諸多許可，面臨不少操作性問題，對金融業開放的訴求依然較多，“這表明金融業向負面清單管理轉變還有不少工作要做”。 第二，內部、外部存在諸多不確定性。在全球低利率、寬流動性環境下，資金的大進大出、匯率的大起大落可能是在所難免。我們一直強調要安全發展，就是要避免在開放過程中出現影響中國現代化建設的系統性風險，特別是境外輸入的風險。過度流入、集中流出都會造成風險，我們謹慎開放可以降低風險。 第三，本身還有很多工作要做，比如資本市場建設，因為金融開放重要的就是金融資本市場的開放。資本市場而言，中央很重視，提出了要“建制度、不干預、零容忍”，完善資本市場的基礎制度，推進多層次資本市場建設，前景可期，但是在逐步推動過程中還要不斷完善。包括近期債券市場的違約個案，也反映出一些問題。資本市場建設任重而道遠。 同時，要完善宏觀經濟治理。不論是財政制度，還是金融制度需要進一步現代化，包括我們建立現代化的貨幣政策框架。因為外資購買人民幣債券會關心貨幣政策，貨幣政策的目標是什么？貨幣政策傳導工具是什么？政策性利率如何？這些問題都要慢慢解決，否則對外開放可能會遭遇挫折。從國際上的經驗來看，不成熟的開放往往會以危機收場，我們要汲取教訓。 此外，這些年已經逐步明確只要外匯能做的，人民幣都可以做，政策上并沒有很大的障礙，關鍵是一個市場培育的過程，一是要培養大家的交易習慣，二是要提升這方面的定價能力，三是要加強境內外監管部門的合作。 例如近期與香港金融管理局續簽了貨幣互換協議，互換規模擴大。香港金管局總裁余偉文指出，隨著人民幣國際化繼續推進，市場對離岸人民幣流動性的需求將會進一步增加。貨幣互換協議的續簽和擴大規模，將有助金管局在有需要時在香港的離岸人民幣市場提供流動資金。這對支持香港作為全球離岸人民幣業務樞紐的持續發展至為重要。 總而言之，十四五期間，我們將繼續堅持對外開放的基本國策，同時越開放越要強調安全發展，防止系統性風險阻礙我國現代化建設進程。 NBD：6月以來，人民幣相對美元升值，您怎么看待今年以來人民幣匯率走勢？背后的主要推動力是什么？中長期看，人民幣是否已經進入“升值通道”？ 管濤：6月份以來的人民幣升值主要是因為基本面的利好戰勝了消息面的利空。前5個月人民幣總體上是承壓的，5月底人民幣對美元創下12年以來的新低。在這樣情況下，6月份以后，消息面利空的市場反應逐漸鈍化，盡管有些國家仍然在制造事端，但是市場對這些消息已經不是特別敏感，對外匯市場沒什么大的影響。基本面的利多是海外疫情仍在不斷蔓延時，中國疫情控制較好，經濟率先復蘇，特別是我們出口表現超預期。 同時，中外的利差較大。11月21日，中國十年期國債收益率為3.33%，美國國債十年期收益率為0.83%，當日中美十年期國債利差已達249.94個基點，登上歷史峰值。此外，美元指數走弱。這些基本面的利多戰勝了消息面的利空，盡管最近還有影響市場情緒的消息，但是市場基本上已經鈍化，反應沒有那么敏感。 那么未來人民幣是不是進入升值通道，見仁見智。因為從基本面來看，人民幣是有潛力的，但是未來有很多不穩定的因素。首先，能夠明確的是現在還不能說人民幣處于升值周期，因為6月到11月份人民幣升值了6個月，上漲幅度不足10%。 國際貨幣基金組織每個季度披露8種儲備貨幣的持有情況，但是8種儲備貨幣里，今年前11個月，人民幣匯率中間價在8種貨幣里排在最后一位，收盤價排在倒數第2位。 那么未來人民幣會不會進入升值周期呢？假如明年疫苗普及推廣以后，全球疫情基本上能夠控制住，中國在疫情控制方面的優勢不再明顯。因為疫情造成的經濟危機不是典型的經濟衰退，一旦重啟經濟就可以恢復。這樣的話，明年中國經濟率先復蘇的領先優勢可能也沒有了，那么市場可能對人民幣匯率的關注點不是中國經濟的領先，而是看相對經濟增速。 明年中國經濟大概率是前高后低，年初經濟增速會有較高的增長，而下半年經濟增速逐步回落。2019年年底的中央經濟工作會議指出，中國經濟面臨下行壓力，那么大家會關心明年下半年我們經濟增速在回落的過程中，是走出下行通道構筑了新的中高速增長平臺，還是在進一步下行。大家注意力會轉到這個方向。同時，海外疫情控制住了，復工復產，我們出口的超預期表現能不能夠維系，這也存在不確定性。 關于美元指數走勢，這對人民幣匯率走勢有較為顯性的影響。但即便在基線情形下，市場避險情緒消退，有助于推動美元指數回落。但是，美元回落持續的時間和累積的幅度取決于主要經濟體的經濟修復情況。與此同時，如果美國新政府重新回到全球主義、多邊框架下，對美元來講，中長期對其國際地位是有提升的作用，反倒逆全球化對美元是很大的傷害。 當然，可能也有一種壞的情形。如果明年疫情控制情況不及預期，疫苗未能夠及時研發成功，或是疫苗效果不及預期，疫苗普及情況不好，很多企業可能倒在黎明前。一旦出現這種情況，有可能市場避險情緒重新上升。那么，其中一種可能性是中國獨善其身、一枝獨秀，那么大量資金進來，人民幣加速升值；另一種情況是人民幣仍被視同是風險資產，有可能會階段性承壓。所以，存在很多不確定性。 不過，從中長期來看，我相信人民幣是有潛力的。中央提出的新發展格局、新發展理念，把這些事情落實好，能夠按照中央提出來的兩步走，實現兩個百年目標，那么經濟強則貨幣強，對人民幣肯定有所支持。 人民幣匯率和A股無必然聯系 NBD：人民幣對美元匯率走勢對我國股市等將產生怎樣的影響？ 管濤：我認為對股市沒有什么影響。首先，2005年7·21匯改以后，人民幣總體上升值到2015年8·11匯改，隨后人民幣出現了幾年的調整，但是過去這10多年時間里，我國股市波動是很大的，并沒有像人民幣匯率整體比較穩定。 那么從近期來看，也出現很有意思的情況。例如6月份以后人民幣就開始升值，然后8月份以后加速升值。但我們看到什么情況呢？六、七月份，北上資金是凈流入，但是八、九月份則為凈流出，10月份凈流入僅0.23億元人民幣。實際上，從股市表現來看，跟人民幣匯率走勢不是完全一致的，他們之間沒有必然性。根本上，外資還是堅持價值投資，對于資產精挑細選，匯率只是他考慮的一個因素，雖然在堅持價值投資理念的同時，外資也會進行低買高賣的階段性交易型資產的調整。 我覺得A股的影響力不是取決于人民幣匯率是否升值，而取決于中國經濟基本面。如果我們基本面好，有可能會導致人民幣漲，同時A股估值提升。人民幣升值、A股走高是同一個邏輯導致的，而不是人民幣匯率升值導致A股的估值提升。單從匯率的變化去推演A股走勢，這個邏輯是不成立的。 所以單從匯率的變化去推演A股，這個邏輯是不成立的。中國是個貿易順差大國，總體上來講，貶值對于提升出口企業的盈利水平是有利的。但同時，把外匯儲備去掉以后，我們民間部門是凈負債，凈負債的情況是怕本幣貶值，所以匯率對上市公司估值的影響是兩股力量在發揮作用，一股力量是可能影響進出口，還有一股力量是影響我們對外金融資產負債表。 2015年，我們對外凈負債很多有2萬多億。當時那一輪貶值，大家沒有看到對出口企業的提振作用，看到的是市場恐慌。但最近一段時間這個情況有很大的改善，經過了2015年、2016年的集中調整以后，企業對外負債情況良好，同時我國企業和家庭增加了一定的海外資產配置，對外凈負債情況有所改善。從數據來看是由2015年6月底的2.37萬億元降到了今年的6月底1.04萬億，所以現在這一股力量可能對上市公司估值影響減輕。反倒是匯率升值，對于出口和擁有外匯資產的境內主體是不利的。 總之，影響A股的走勢的因素有很多，不同的時候不同因素起主導的作用，我們不能僅僅從匯率的變化去推演A股。 企業不應人為加杠桿賭匯率方向 NBD：從近段時間中國進出口形勢來看，外貿成為中國經濟的一大支柱。您怎么看待未來的貿易順差情況呢？出口方面將有哪些提振因素？ 管濤：今年的貿易順差進一步擴大，跟過去經驗不太一樣。過去中國經濟增速比海外快的情況下，我國貿易順差是收斂的，因為中國經濟增長快，對進口的需求會擴大，但是今年經濟增速快于海外，反而貿易順差擴大，一個很重要的原因是此次疫情中國率先復工復產，海外疫情還在蔓延，經濟處于停滯狀態，所以對外出口有優勢。 今年的出口超預期增長有三個方面的原因，第一是就是抗疫物資的出口，第二是疫情下電子產品的出口，第三是很多發展中國家、新興市場受制于疫情，不能夠及時復工復產，一些訂單轉移到中國。所以今年的貿易收支狀況和往年呈現出不同的特點。 如果明年疫苗研發成功后大家經濟都復蘇了，從理論上講，過去的規律應該發揮作用。如果我國經濟增速仍比其他國家快，我國應該是進口更多。同時，一旦明年其他國家經濟復蘇了，其他國家抗疫物資的進口需求可能會減少，另外，訂單轉移效應也可能會減退，有可能會考慮產業回遷或者產業鏈安全的問題。 當然上述取決于對明年疫情的判斷，以及對經濟重啟的判斷。如果明年經濟重啟不如預期，中國貿易順差可能還會繼續擴大的情況。 NBD：匯率波動是外貿企業必然會面對的風險之一。對企業而言，應該如何預防匯率風險呢？ 管濤：對于企業來講，要堅持匯率風險中性的意識。匯率的變化受到的影響因素很多，任何時點上影響匯率升值和貶值的因素都同時存在。如果我們先入為主地認為人民幣會升值的話，能找出很多支持人民幣升值的理由，善意地忽視人民幣貶值的原因。但實際上這些因素是同時存在的，經過客觀分析會發現影響匯率的因素是此消彼長的，是動態的。 一般大家講，外匯市場是有效市場，匯率是非線性隨機游走的，像企業大部分本業并不是炒外匯，而是做生產經營，所以應該立足于本業，控制好匯率風險。 企業有很多方式控制匯率風險。比如企業的產品有競爭力，企業有議價能力，一種方式是企業用人民幣來計價結算，企業把所有的風險都轉移給海外的進口商圈，企業拿到的是人民幣，就沒有買外匯付外匯的兌換匯率風險。另一種是企業有定價權，可以用外幣計價結算，同時把匯率波動的風險放在里面，如果人民幣升值或貶值，企業跟對方重新議價，就一部分的匯率波動風險雙方共同分擔。 如果企業沒有定價能力，那么收外匯、付外匯，資產和負債的幣種盡量匹配，企業對匹配不了的、錯配部分的敞口進行管理，可以用遠期、期權產品，幫助企業對沖部分風險。這個很專業，需要有專業的機構和人士。此外，即便是用外幣計價結算，不同外幣匯率表現不同。比如美元未來可能會貶值，非美元對美元的升值的幅度是不一樣的。如果出口企業在外匯方面非常專業，可以選擇一種相對美元升值幅度大的其他貨幣來計價結算。 企業還是要立足主業，不要去人為地加杠桿，賭匯率的方向，這樣不是對沖風險而是通過冒險去賺取收益，這樣帶來的不確定性很大。 回首2020年的投資歷程，你會想到什么?新《證券法》實施，創業板實施注冊制，新三板精選層推出，爆款基金頻繁出現！“賽道”、“順周期”更是成為了2020投資熱門詞匯！從全年看，上證指數漲幅不大，但是以白酒消費、新能源、半導體等為代表行業卻是牛股頻出，結構性分化無疑是2020年最大的特征！ 在即將邁進2021年之際，《每日經濟新聞》將連續第13年重磅推出年度投資特刊，今年的主題是《韌勁2021》。 此次年度投資特刊匯聚了商務部國際貿易經濟合作研究院原院長、中國世貿組織研究會副會長霍建國、瑞士信貸董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問陶冬、如是金融研究院院長管清友、中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯局國際收支司原司長管濤等多位首席經濟學家把脈宏觀經濟走勢，還有包括野村東方國際證券、興業證券等多位券商首席策略分析師為你研判市場起伏。 此外，我們還專門走訪了諸多分析師、行業專家與業界人士，以及公司經營管理人士，為你分析理財配置，挖掘產業投資機會……全方位展示韌勁2021下的投資機會。12月29日每日經濟新聞推出年度投資特刊《韌勁2021》，敬請期待！ 記者：胡琳 編輯：廖丹 視頻編輯：曹炳梵 視覺：陳冠宇 排版：廖丹牟璇