專訪北極光創投黃河：制造業是艱苦的賽道，資本布局要摒棄TMT的慣性思維，避免陷入估值倒掛“泥潭”

每經記者 唐如鈺    每經編輯 肖芮冬    

近年來，隨著中國制造向中國智造的大步邁進，本土高端制造行業這一曾經游走于創投圈邊緣舞臺的硬核賽道被推置資本的聚光燈下，成為互聯網結構性紅利漸退后，投資人與創業者“扎堆”的一大新陣地。尤其在芯片等“卡脖子”問題浮出水面后，國產替代、自主可控成為本土企業亟需逾越的高峰。

那么芯片之外，我國制造業還面臨著哪些艱難險阻，縱橫VC/PE界近二十年的TMT投資準則還是否適用，資本助力之下工業國貨又發生了哪些實質性的改變？

日前，圍繞上述問題北極光創投合伙人黃河接受了《每日經濟新聞》的專訪，這位技術流投資人已深耕制造業十余年，主要關注工業自動化及智能系統、機器人、新材料等高端制造領域，是國內最早聚焦制造業的VC投資人之一。

黃河認為，與互聯網創業不同，制造業是艱苦且并不“性感”的賽道，沒有故事可講，也罕見光鮮亮麗的創業團隊。對投資人而言，只有懷揣著極大的耐心沉入行業才有可能發掘到價值標的。此外，他指出，在政策紅利與人才回流等因素的驅動下，近年來中國高端制造的國產替代正在提速，“雖然基礎薄弱、困難眾多，但過去幾年我們也看到這樣的提速是全方面的”。

圖片來源：受訪者供圖

全面提速的國產替代

“好標的仍然難找，但現在已經比過去容易多了。”黃河向記者表示，高端制造的提速主要由三大因素疊加驅動：其一是宏觀政策的不斷引導，《中國制造2025》十年行動綱領和《中國智能制造綠皮書（2017）》的頒布則進一步為資本指明了未來的方向；其二是海外人才的回流，“過去十年里，大量懂市場的技術型人才回國從業、甚至創業，這就大大加快了自主可控的進程”；其三則是產業鏈下游客戶對國產品牌認可度、接受度的逐漸提高也推動著行業的發展。

值得注意的是，社會資本的大舉進入同樣提升了科研成果向工業應用落地轉化的效率，發揮了催化劑的作用。

據投中數據，高端制造業占一級市場融資總金額和數量的比例一直成攀升趨勢，融資金額占比由2014年的10.34%上升到2019上半年的30.29%；交易數量占比由2014年的14.27%上升到2019上半年的19.41%。其中，以工業機器人、移動通信基站設備、集成電路、光電子器件等為代表的高端制造業整體保持較高的增速。

與此同時，黃河也強調，發展提速僅是一方面；另一方面，還要客觀認清我國制造業與發達國家之間的整體差距仍然明顯，更要避免一葉障目的片面發展思維。比如，近兩年半導體“卡脖子”問題浮出水面，大量資本、創業者一涌而上造就了當下全民“造芯熱”。然而，如此浪潮下，本土制造業基礎整體薄弱的事實反而可能被忽視——短板遠不止芯片，例如超精密加工工具機、高端泵閥、高端儀器儀表設備、甚至多層瓷介電容等均是亟待解決國產替代、自主可控的領域。

細分領域發力，本土企業突圍

不可否認的是，從全球產業鏈來看，我國制造業仍處于中低端位置，產品利潤低且附加價值不高，關鍵器件、核心零部件技術劣勢明顯。如此，更需資本沉下心深耕于細分行業，挖掘價值企業。

談及具體如何布局賽道、選擇標的，黃河坦言，高端制造也要遵循“賽道寬、天花板高”的投資準則，在此原則之下還需另辟蹊徑——具體而言，由于整體基礎的薄弱，大部分本土企業與海外第一梯隊同行仍有較大差距。換言之，彎道超車幾乎已是不可能完成的任務，突圍的方法是聚焦行業細分應用領域，走個性化的發展路線才可能逆襲。

他舉例稱，例如北極光在2017年投資的卡諾普就是另辟蹊徑的典型。該公司早期為工業機器人核心零部件“控制器”的佼佼者，2019年開始戰略轉型，轉向中游機器人本體研發生產，并瞄準通用工業“長尾端”客戶和應用，依靠金屬焊接、加工“出圈”。

“在工業機器人普及度較高的汽車領域，國內的初創企業是不可能和‘四大家族’這些海外品牌PK的，只有競爭還沒那么激烈的一般工業領域才有可能與海外廠商一較高下。而卡諾普從輕負載的焊接機器人切入，兩年突破5000臺大關，已經逐漸成為行業頭部，實現國產逆襲。”黃河說道。

避免TMT思維、倒掛泥潭

高端制造業雖然立于PE/VC的聚光燈之下。但在TMT投資“統治”中國創投圈的二十余年里，前者曾長期處于邊緣位置，業內尚未形成一套成熟、權威的投資體系。

對此，在制造業投資十余年的黃河就指出，投資邏輯必須逆TMT化——不同于離市場近、產品爆發快的消費互聯網企業，高端制造企業通常研發時間長、前期投入成本高、技術產品風險大、收入成長慢，對進入的資本而言也是一場有關耐心的考驗。換言之，布局制造業不是要與時間賽跑而是要做時間的朋友，基金在存續期、新舊交接等機制的設計上都要為成長價值高、周期長的優質項目留出空間。

“這是個艱苦、不夠光鮮的行業，鮮有年輕且名校背景的創業團隊，也無故事可講，按照以往TMT的投資偏好在這里很有可能遇到2VC團隊，而在制造業，持續成長并盈利才是硬道理，估值沒有意義。”

事實上，近年來隨著互聯網結構性紅利的消失，PE/VC機構對原始創新類項目的關注不斷提升，大量過去專注于TMT行業的基金亦轉向硬科技賽道，迅速加碼高端制造業。

此外，他還表示，布局制造業資本不僅要逆TMT化，更要謹慎對待估值、避免因一味追求注冊制下的IPO紅利而陷入一二級市場估值倒掛的“泥潭”。科創板推出后，資本都渴望嘗到注冊制紅利的甜頭，因此進一步催生了瘋狂的Pre-IPO投資熱。“過去一年多里我們看到不少資本一擁而上，不管估值標的多高，只要能上科創板、創業板就敢往里投，他們覺得投制造業就一定會有很好的回報，這只是一廂情愿的看法，也會付出昂貴的學費。”

黃河坦言，對于投資周期長的項目其對待估值謹慎且挑剔，“如果不是極少數能快速吃到成長福利的企業，北極光不會為過高估值的項目埋單，還是要深耕早期、堅持價值投資”。

封面圖片來源：受訪者供圖