疫情中掙扎19個月后，“出境游第一股眾信旅游”無奈委身凱撒，抱團能否求得共生?

數十個由各地導游組成的微信群，主題是“賣貨”——眾信旅游出境游領隊王雙的微信朋友圈不再是“詩和遠方”，各類跨境商品琳瑯滿目。自去年疫情暴發，出境游被按下暫停鍵后，“王雙們”的工作突然沒有了主業。 這樣的狀況還不知要持續多久。8月25日晚間，A股出境游兩大龍頭，凱撒旅業（000796，SZ）及眾信旅游（002707，SZ）先后披露半年報：凱撒旅業實現營業收入5.75億元，同比減少35.33%，歸母凈利潤虧損1.69億元，去年同期為虧損1.18億元；眾信旅游營業收入約2.93億元，同比減少75.96%，歸母凈利潤虧損1.23億元，去年同期為虧損1.76億元。 疫情反復使得出境游恢復時間不確定性加強，持續虧損下，行業尋求抱團取暖。6月28日晚間，眾信旅游與凱撒旅業雙雙披露交易預案，凱撒旅業將以換股方式吸收合并眾信旅游。截至半年報披露時，合并所涉及的盡調、估值等相關工作尚未完成。 如若交易成功，以“出境游第一股”“民營旅行社第一股”在A股市場活躍7年，出境游批發類的龍頭企業眾信旅游或將退出A股歷史舞臺，成為同業競爭者凱撒旅業的一部分?！氨举|上并不是誰要把誰收購了，而是兩家上市公司如何合并到一起，共同解決發展問題、資金問題，實際上是一種合作?！币晃唤咏娦怕糜蔚闹槿耸肯颉睹咳战洕侣劇酚浾咄嘎丁?實際上，出境游市場已進入發展瓶頸期，眾信旅游在疫情之前就出現了現金流緊張的情況，只是疫情突襲，企業更陷危急。此外，海航國旅（凱撒旅業第二大股東）的曖昧態度給合并增添了不確定性，而合并之后也只是另一個起點，行業仍需探尋發展的新出口。 換股合并，“出境游第一股”要換種方式存續 對于眾信旅游與凱撒旅業準備換股合并的消息，資本市場內外有著兩種截然不同的熱度。 預案披露后的第一個交易日，凱撒旅業與眾信旅游雙雙收獲“一字板”，投資者們熱議兩家“龍頭”的合并將會帶來幾個漲停板，但從復牌后的第二個交易日起，眾信旅游與凱撒旅業股價連續下跌，直至8月以來企穩回升。截至8月26日收盤，眾信旅游的股價為5.16元/股，相較于換股價格6.89元/股下跌25.10%%，凱撒旅業的股價為7.84元/股，相較于換股價格8.93元/股下跌12.20%。 盡管換股吸收合并的交易方案尚需股東大會審議，但從資本市場的角度，外界對于出境游兩大巨頭“抱團取暖”的決策并無多少爭議。 “兩家公司用這種合并方式有兩個好處：第一個好處是不用找募投項目，因為兩家公司合并，按照證監會的要求募集配套資金是可以全額補充流動資金的，這樣就滿足了既想融資又沒有合適的募投項目的需求；第二，兩家公司合并的情況下，投資人會相對更感興趣。”接近眾信旅游的知情人士介紹，由于目前鎖價定增受限，而詢價定增需要合適的募投項目，對于兩家受疫情影響無法正常開展業務的輕資產上市公司來說難度也比較大。 不同于資本市場的火熱，真正身處其中的出境游從業者們卻似乎不太在意合并的進展。這一方面是由于旅游行業的從業者相對“自由”的狀態，在王雙看來，導游只要有資質，在哪里都是“喝水吃飯”。另一方面，出境游行業暫停的狀態，使得從業者還顧不上考慮合并后的影響，“一切都有待進一步觀察，現在情勢還不明朗”。 出境游市場的蛋糕，主要由凱撒旅業和眾信旅游兩家公司分食，兩家公司都起源于中國出境游向大眾開放的上世紀九十年代——1997年，我國更新了《中國公民自費出國旅游管理暫行辦法》，中國公民的自費出國旅游已經進入了正式實施的階段，出境游全面展開。凱撒旅業是兄弟倆共同創業，眾信旅游則由馮濱單槍匹馬搭建。 2014年，眾信旅游上市，成為“民營旅行社第一股”。其董事長、實控人馮濱今年57歲，“老馮”起于草莽，在旅游行業打拼已有近四十個年頭，稱得上是中國出境游領域的“先鋒”。多家媒體的報道曾講述了一個學業不精的年輕人勇闖俄羅斯“淘金”的故事——31年前，26歲的馮濱由北京北上俄羅斯，開啟了創業旅程，1995年，馮濱在國內成立旅游品牌“眾信天下”，2005年，北京眾信國際旅行社正式成立，2016年組建眾信旅游集團。 馮濱曾闡述當時上市的主要動機之一是讓眾信旅游的品牌影響力更大，“我們只是想到底用什么方式能讓消費者認可，知道有這么一個旅行社在賣靠譜的產品，一切都是以品牌誠信度出發的”。 馮濱被認為是個頗有魄力的領導者。王雙講述了一個業內盛傳的故事：2003年“非典”時，出境游行業遭受打擊，馮濱“抄底”了一家國際航空公司的機票，成為該航司的一級批發商，交易使得航司的業績有了保障，但對馮濱而言，這無疑是個風險巨大的決策，如果當時“非典”反復或加劇，交易就只出不進了。不過，隨后“非典”結束，馮濱帶領的眾信旅游掌握了該航司主力航線的機票批發業務話語權，大賺一筆。 “這就是膽量?！蓖蹼p評價馮濱的這個商業決策時，用“傳奇”二字作了概括。 如果說2003年時馮濱帶領的眾信旅游是激流勇進，那么從積極的角度看，當下的換股合并或許可以被稱作以退為進。 并入凱撒旅業后，眾信旅游將終止上市并注銷法人資格，凱撒旅業或其指定全資子公司將承繼及承接眾信旅游的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務——A股市場中，出境游的代表性企業將僅存凱撒旅業這一根“獨苗”。 據前述知情人士介紹，交易完成后，眾信旅游上市公司的資產將由凱撒旅業旗下新設的全資子公司接收，馮濱將依然是負責人，至于馮濱在上市公司內的任職，目前尚未最終確定。 如此看來，馮濱并不會由董事長、總經理的前臺工作徹底退隱?！皟蛇吋热皇呛献鞯年P系，馮濱肯定要繼續保證眾信旅游業務的穩定和持續發展?！鼻笆鲋槿耸客嘎?。 而啟信寶顯示，馮濱旗下并無眾信旅游之外的產業，可以說，眾信旅游是馮濱的畢生心血。 疫情是導火索，出境游增長已進入瓶頸期 凱撒旅業的市值較眾信旅游更大，這是后者合并至前者的重要原因。此外，財務狀況的對比上，眾信旅游也處于相對弱勢的地位。 夾雜在預案披露中的，是眾信旅游主體及債券信用評級被下調的公告。聯合資信將眾信旅游公司主體的長期信用等級由AA-下調為A，“眾信轉債”的信用等級也作了同樣的下調，評級展望為負面。綜合聯合資信的闡述，大意是疫情帶來的出境游業務恢復壓力使得眾信旅游資金壓力加大，整體債務負擔加重，而國內游競爭較大，實控人股權質押比例較高影響再融資能力。 從眾信旅游和凱撒旅業的財務數據來看，出境游市場在2018年開始進入增長瓶頸期。眾信旅游2018年歸母凈利潤同比下滑約90%，經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，同比下滑101%。 在這之前的一年里，眾信旅游剛剛啟動了合伙人門店拓展方式，加大門店開設速度，發力零售市場。長期以來，眾信旅游的優勢一直是批發業務，但批發業務毛利較低：以2018年為例，眾信旅游的零售業務毛利率為15.31%，批發業務毛利率僅為7.12%，不難看出，眾信旅游有意通過零售業務的開拓來提升盈利能力。 年報顯示，眾信旅游在2018年快速擴充了門店的數量，截至2018年底擁有零售門店435家，較2017年增加了300余家。2018年，眾信旅游出境游零售業務實現營業收入23.03億元，同比增長12.39%。 2019年，眾信旅游繼續延續了其2018年的計劃——產品庫進一步豐富，2019年將繼續增加零售門店落地區域，加大門店開拓力度。截至2019年末擁有開業零售門店751家，簽約門店數量突破1000家。 但與此同時，出境游市場進入了增長瓶頸期，根據2020年中國旅游研究院在線發布的《中國出境旅游發展報告2020》，2019年，我國的出境旅游市場同比增長3.3%，盡管保持了增長態勢，但增長速度放緩。而天風證券研報曾分析，我國出境游人次增速自2014年首次低于兩位數至9.18%，2016年同比增長僅4.3%，為過去7年的新低，2017年已基本探底。 凱撒旅業在2019年年報中也提到，盡管旅游行業發展前景廣闊，但行業競爭愈發激烈——攜程、途牛、同程藝龍等在線旅游企業不斷加強在產業鏈上下游的延伸和布局，阿里巴巴、騰訊、百度、京東對旅游行業持續發力，通過參股投資的形式進入旅游行業，同時適時推出自營業務；而今日頭條、美團、滴滴憑借各自的優勢切入旅游市場中的垂直領域；抖音、小紅書等內容社區，也都成了旅游行業的強有力的鯰魚，攪動行業。對于本身就中小企業聚集的旅游業來說，在多方參與下，競爭更加白熱化。 2019年，眾信旅游業績回升，從總體財務數據上來看并無頹勢，但事實上，對比竹園國旅和優耐德旅游（2018年稱作優耐德北京）這兩個眾信旅游控股的公司的經營情況也能窺見旅游業當時的困境，竹園國旅業績下滑57%，優耐德旅游下滑170%。 細心的投資者可能會注意到，眾信旅游2017年發行可轉債募資6.9億元，截至2019年末僅投入0.87億元。2018年8月、2019年8月，眾信旅游董事會先后決定將3.4億元募資用于暫時性補充流動資金。而相關募投項目原預計2020年末達到預定可使用狀態，2018年11月又決定延期至2021年末，理由是“提升募集資金的使用效率”。 這是否意味著眾信旅游流動資金緊張？“像眾信旅游這樣的公司，最好的資金使用方式就是流動資金?！鼻笆鲋槿耸糠裾J了眾信旅游流動資金緊張的說法，該人士強調“不是眾信旅游缺流動資金，是眾信旅游的每一分錢都叫流動資金”。 該人士介紹，監管的角度，有具體的投向更好監管，但輕資產型公司難以產生具有實體的“產品”，募投的效益較難衡量，因而輕資產募資較難，這從監管角度自有考量，但給眾信旅游等輕資產型公司的融資帶來了一些困難，眾信旅游的困境并非孤例，反而相對普遍。 前述知情人士介紹，此前眾信旅游的募投項目再轉為補充流動資金，實際上是輕資產型公司獲得資金的一種方式。 鼓勵員工做“微商”，國內游利薄難度日 對著墻壁練習微笑、對著空氣練太極拳……待業一年半，王雙調侃自己當下的生活狀態。盡管擁有研究生學歷，還曾當過英語老師，但王雙自認已經難以再開拓新的職業，“時間（年齡）不允許了”。 “疫情好了以后，旅游業是會爆發的?，F在大家都想出去看，小一萬塊錢就能出去玩得很好，大家也愿意出去享受一下?！蓖蹼p對出境游業務恢復的前景抱有信心，但眼下的主業停擺帶來的生活困境，也實打實擺在眼前。 王雙的情況，映照著疫情之下整個出境游行業以及從業人員的困境。 如今在眾信旅游的官網上，還保留著北京8家營業網店的位置，但事實上，這8家店中的多數已經關閉。而在地圖軟件中搜索眾信旅游，還有近30家位于北京的門店記錄著眾信曾經的擴張成績。 疫情給出境游企業帶來的打擊是顯而易見的。一家疫情前主要面向企業的上海出境游旅行社曾與眾信旅游方面有著密切的業務往來，該公司負責人向《每日經濟新聞》記者介紹，自疫情以來，其自身業務已經陷入停擺，甚至辦理簽證業務的部門已經長期冰凍，無人工作。 停擺幾乎難以避免，但成本依然存在。北京朝陽區德外合生財富廣場還保留著眾信旅游的門店。大廈物業告訴記者，疫情至今，這家店未再營業，但依舊在繳納房租，所以還保留著門店招牌。 原眾信旅游門店，今已將鋪面出租給其他商戶每經記者可楊攝 而營業中的門店則投身到國內游業務中，一名眾信旅游門店員工表示，盡管出境游業務停擺，但疫情后如今臨近暑期，國內游進入旺季，客流情況也不錯，其一天能接到兩三個訂單。 盡管同為旅游行業，但國內游與出境游的渠道、客群特質等仍有差別，轉投國內游市場是出境游企業一致的選擇——不論是凱撒旅業還是眾信旅游，二者都在努力開拓國內游市場，但能究竟能分食多少蛋糕？在記者走訪過程中，有眾信旅游門店員工介紹，其工作沒有底薪，但是每一單有提成，相較于出境游業務，國內游利潤相對較低，提成也較低。 旅游行業有“一日不開張，開張吃三年”的說法，王雙在行業興盛時曾對此深有體會，但相較之下，國內游的利潤已經趨于透明化，“有一點利潤，但是有時候不好把握”。王雙介紹，國內有較多地接社，多年競爭形成的市場格局已趨于穩定，另外，各類旅游平臺使得自助出游的選擇越來越豐富和便利，尤其“高鐵游”的影響下，吃、住、行的利潤都變得更加透明，上網一搜，都是公開的。 除了轉向國內游，疫情期間，眾信旅游還鼓勵員工利用自己的影響力“帶貨”。多名眾信旅游員工向《每日經濟新聞》記者確認，由于目前旅游業還在恢復階段，而公司之前有很多領隊都在國外，所以公司也開展了一些代購業務，利用旅行社的資源補充一些收入，賣貨是自愿參與，算是“旅游從業人員的自救業務”。 從2020年度報告來看，眾信旅游并未提及這一線上商城業務。《每日經濟新聞》記者從眾信旅游一位員工處購買了一件商品，但所開發票明細卻是旅游服務（團款）。 實際上，疫情之下旅行社轉行“微商”賣貨并不少見，眾信旅游也未避諱提及這一線上商城業務，但從表述來看，這一業務相對停留在“應急”對策階段：去年，眾信旅游的高管在接受媒體采訪時表示，眾信旅游2019年開始打造了一款移動社交電商平臺——優客選，而這一平臺在疫情期間充分發掘了私域流量，激活會員客戶復購潛力的同時，也在一定程度上緩解了一線員工的焦慮和生存壓力。 因其“應急性”，也有眾信旅游的員工對電商業務的持久度有遲疑。有員工表示，如今線上賣貨可能比線下門店的員工收入要高，但這名員工依舊留在了門店，因為該員工擔心將太多精力投入賣貨中的員工，在公司旅游業務恢復后會被裁掉。 “因為疫情的原因不能夠正常工作上班了，員工的時間總得掙錢，就得做點副業?！苯咏娦怕糜蔚闹槿耸拷榻B，眾信旅游的線上零售業務是完全自建的渠道，因而規模不大，主要經營海外商品，如日用品等。 此外，眾信旅游去年年中還投資創建了MCN機構“眾信方舟”，以網紅孵化、直播、短視頻、平臺級節目制作為主營業務，將搭建全品類的場景式帶貨生態體系，但從后續效果來看，似乎也不太好。 合并引“三國殺”，免稅成當下重要業務出口 回到兩家公司正在談合并這件事。眾信旅游的吸收換股合并給凱撒旅業的股東權重增添了變量。 按照預案中測算的數據，凱撒世嘉及其一致行動人將持股14.08%，海航旅游及其一致行動人將持股12.7%，馮濱將持股10.4%，郭洪斌將持股3.65%，郭洪斌為眾信旅游副董事長，是眾信旅游收購標的竹園國旅的實控人。 三個利益方，不免帶來兩相合意則導致最后一方孤立的猜測。凱撒旅業的原實控方、現第二大股東海航國旅方面對吸收合并交易表現出了遲疑。在6月28日召開的董事會上，海航旅游集團有限公司推薦的董事劉志強、陳明及徐偉對全部議案投反對票，反對理由為：本次換股吸收合并尚處于預案階段，需隨方案的逐步推進，進一步論證研究。 接近眾信旅游的知情人士透露，由于海航方面正在進行破產重整，因而海航國旅大概率會逐步退出，眾信旅游方面的馮濱有可能會成為未來凱撒旅業的第二大股東，在上市公司體系內承擔重要的角色。 而關于外界對于兩方背后的戰略投資人——阿里巴巴和京東集團的較量，該人士透露，兩家公司并非外界傳言的“水火不容”，盡管有重疊的競爭業務，但對于凱撒旅業和眾信旅游，二者的角色都是投資者，并無沖突。 盡管未透露是誰先拋出的橄欖枝，外界評價這一交易方案是“抱團取暖”，但眾信旅游處于被合并的角色，顯得相對弱勢。 眾信旅游主營批發業務，處于產業鏈的中段，向上鏈接資源端，向下鏈接渠道端。其資本運作也沿著“批發零售一體，線上線下結合”的思路進行：上市后不久便啟動了對同業競爭者竹園國旅的并購，分兩次收購全部股權；于2014年底就投資了OTA平臺悠哉旅游網，并與之形成戰略合作；自2018年加大門店開設步伐，延伸零售端的觸角；聯合收購全球最大的度假連鎖集團ClubMed，嘗試拓展上游資源…… 眾信旅游相對更加聚焦于出境游業務的能力拓展。在2015年的募資預案中，眾信旅游曾介紹其正在打造全方位出境綜合服務平臺，包括出境游業務、目的地生活服務、海外教育服務、移民置業服務、出境互聯網金融服務等。 在同業資源的整合上，凱撒旅游似乎并不如眾信旅游動作頻頻，但在拓展新的業務模式和領域上更顯積極。 基于股東方海航旅游的背景，凱撒旅業曾希望走通航旅結合的模式，2015年時與海南航空、首都航空等聯合開了29條國際旅游航線，“這是被認為適合旅游業務發展以及能夠為出境游業務帶來格局上變化的一個方向”，但并購首都航空計劃的失敗使得這一模式未有更進一步的拓展。 此外，凱撒旅業還是率先進入郵輪旅游行業的中國企業。而近期，凱撒旅業推出今夏行業內大熱的椰汁飲料“覓小椰”、“覓”系列還包括凱撒旅業從新零售角度打造的“覓MILOUNGE”，這一集茶、咖啡、酒、餐、旅游等于一體的西餐廳自去年起已在北京開了兩家店鋪。 相較于眾信旅游的聚焦，2019年10月凱撒旅業實控權變更后，其實控人及創始人提出了“一主三輔”的發展思路，以旅游為主，同時兼顧食品（航食、鐵餐），免稅和金融業務（易生支付），在危機來臨時使得凱撒旅業多了幾道求生出口。 近期，凱撒旅業宣布了今年以來最大一次架構調整：全新組建目的地板塊，形成新零售、食品、目的地、旅游四大板塊發展，并對旗下四大板塊的高管團隊進行大幅調整。 對于資本市場關注較多的免稅業務，凱撒旅業較眾信旅游早起步約半年的時間，在資源連接上更顯穩固。2019年10月，凱撒旅業與中出服合作的天津免稅店開業。2021年，凱撒旅業落戶三亞商務區，開展在島免稅業務的運營主體，并推進與免稅產品供應商、具備免稅倉庫的資源方的合作洽談。 眾信旅游也在半年報中表達了對開拓海南免稅業務的重視，但似乎更側重于康養領域的拓荒。眾信旅游稱，將依托于海南自貿港政策和博鰲樂城國際醫療旅游先行區優勢，繼續全力推進海南島內免稅消費新趨勢，并透露已與?？孛舛惼芳瘓F、一齡醫療集團組建戰略合作聯盟。 “兩家企業以前各自都有自己的發展的思路，不會因為合并就把原先的發展思路全部改變，但是會在原來的發展思路上去做一些優化。說到底，原先雙方其實都已經在面臨困難的情況下都想出一些好的辦法，但是單獨一家的力量也許走起來不是那么順，現在有兩家的力量，就可能讓原先的辦法走起來就更順暢?！鼻笆鲋槿耸勘硎?。 （根據受訪者要求，文中王雙為化名） 記者手記丨期待出境游行業涅槃重生 凱撒旅業和眾信旅游兩大龍頭的抱團取暖的方式引得市場唏噓不已。疫情成為試金石，行業蓬勃之時被掩蓋的風險，在危機四伏的時刻忽然變得性命攸關，兩個不同發展路徑的企業，很難擺脫被對比審視的目光。 當事方有自己的邏輯，外界也同樣自有評價的標準，后續的發展仍要留待時間去驗證。但可以確定的是，兩家企業的抉擇將成為出境游市場發展史中的重要節點，疫情出了一道難題，市場必須作答。 還可以確定的是，或早或晚，出境游行業終將恢復。國內游、免稅品、新零售，乃至MCN業務，嘗試未必成功，但生機總在碰撞中才能出現，只要還活著，故事就沒有終局。 記者：李少婷可楊 編輯：陳俊杰 視覺：鄒利 視頻：祝裕 排版：陳俊杰馬原