估值溢價61倍跨界并購存疑 北京科銳在“狼多肉少”的燃料電池市場撿到寶？

每經記者 岳琦    每經實習記者 楊煜    每經編輯 張海妮    

氫燃料電池概念在資本市場炙手可熱。當一家上市公司遇到業績增長“天花板”，站上新能源風口自然是“翻盤”的好機會，但也需要警惕“翻車”風險。

11月30日，老牌配電設備供應商北京科銳（002350，SZ）的高溢價跨界并購迅速引發深交所和投資者的關注。并購對象北京穩力科技有限公司（以下簡稱北京穩力）主要從事空壓機研發，此前北京穩力的營收全部來自于提供技術開發服務，2021年開始同時銷售產品，但其估值增值率卻高達61倍。

自實控人變更后，北京科銳開始在新能源領域加速擴張。今年以來，北京科銳投資、并購了多家新能源公司，股價上漲了不少，但實際業績卻不見起色。在北京科銳的故事里，北京穩力是目前預期回報最清晰且最快的投資項目。

然而，《每日經濟新聞》記者調查發現，在北京穩力“5年上市”目標背后，空壓機領域技術門檻并不高，公司也不屬于第一梯隊。從技術突破到規?；逃?，整個氫燃料電池的商業化才剛剛起步，談盈利和上市都為時尚早。隨著新競爭者不斷進入，北京穩力所在的市場可謂“狼多肉少”。

估值溢價61倍，跨界并購引質疑，投資標的尚無產品銷售

11月底，北京科銳宣布將通過股權轉讓及增資方式獲取北京穩力63.4%股權，交易金額合計1.38億元。不過，這項投資遭到北京科銳副董事長張禮慧的反對，理由是“產品不成熟，市場預期不確定，估值太高”。

公告顯示，北京穩力今年前8個月的營業收入只有249.69萬元，截至8月31日賬面凈資產為488.42萬元，然而，收益法估值后的股東全部權益價值為3.03億元，溢價61倍。根據交易對價，北京穩力投前整體估值為1.8億元，相較于凈資產增值3585.35%。隨后，深交所向北京科銳下發關注函，要求其說明北京穩力的研發水平、并購的必要性、評估增值率較高的具體原因，以及維護上市公司利益的保障措施。

近日，《每日經濟新聞》記者前往北京穩力總部探訪，發現其總部剛剛進入內部裝修期。

2021年12月9日，北京穩力正在進行內部裝修。圖片來源：每經實習記者 楊煜 攝

現場一份施工申請表顯示，施工日期為2021年12月1日至2022年1月30日。北京穩力員工現在何處辦公？記者多次致電其另一家關聯公司——穩力（廣東）科技有限公司（以下簡稱廣東穩力），但一直未聯系上對方。

高估值源于高預期。在北京科銳的故事里，北京穩力是有巨大盈利潛力的氫能新兵。對北京穩力來說，同樣有著從“實驗室”進軍“商業世界”的雄心。

北京科銳回復深交所稱，此前北京穩力的營收全部來自于提供技術開發服務，直至2021年，北京穩力才將業務模式變更為同時提供技術開發服務和銷售產品。

公告顯示，北京穩力的主要產品為空壓機及燃料電池發動機系統，銷售計劃包括4款離心式空壓機、兩款叉車系統和兩款商用車系統。但截至今年8月，北京穩力尚無產品產生銷售收入。

此外，北京穩力目前的生產業務均為外協（外包的一種形式），固定資產比例不足3%。據北京科銳回復，億華通、雪人股份、弗爾賽等業內同行均為生產型公司，而北京穩力屬于研發型輕資產公司，生產設備固定資產、生產人員數量較低（全職員工20人）。北京科銳坦言，北京穩力的生產較大依賴于供應商，其經營穩定性存在一定不確定性。

行業尚在商業化起步期，市場“狼多肉少”

無論是北京科銳還是北京穩力，都對未來的產品銷量底氣十足。據北京科銳的回復公告，北京穩力2022年預計將售出3000套空壓機、45臺燃料電池叉車系統和200臺燃料電池商用車系統，合計實現營收2.44億元，同比增長率達到2530.49%。

此外，北京穩力還簽下對賭協議，承諾未來三年的累計凈利潤將不低于6000萬元，若未實現，不足部分將由北京穩力原股東及實際控制人以現金補償，現金補償金額上限為4500萬元。

“北京穩力正在進入大批量量產和大規模商業化階段。”北京科銳回復稱。

然而，在弗爾賽（834626）董秘李偉看來，氫燃料電池的商業化才剛剛起步，距離規?；€有很長的一段路要走。“現在的訂單主要來自政府的推動，真正社會層面的采購量非常少。” 

上海燃料電池汽車商業化促進中心戰略研究部總監鄔佳益直言，氫燃料電池汽車的技術成熟度、經濟性以及相關基礎設施的建設都沒有達到大規模商業化的要求。“現在的燃料電池汽車行業相當于10年前的鋰電池汽車。”他說道。據國聯證券研報，鋰電池近幾年的裝機量已經達到百吉瓦時規模，而2020年中國氫燃料電池系統裝機量僅為80.4MW。

與此同時，越來越多的新競爭者正在擠入燃料電池市場。《每日經濟新聞》記者在啟信寶搜索經營范圍內包含“燃料電池系統”的企業，數量超過1200家。然而，據中國汽車工業協會數據，近年來燃料電池汽車的最高銷量僅有2737輛。即使業內預期到2025年氫燃料電池汽車保有量能到10萬輛左右，這個數字與整個汽車工業乃至鋰電池汽車相比都相去甚遠。

據北京科銳回復，北京穩力制訂了差異化的市場開拓路徑，聚焦燃料電池場地車輛（如叉車、機場牽引車）以及燃料電池叉車國外市場。北京科銳表示，北京穩力已與德國鮑麥斯公司簽訂了合作協議，將在未來5年內為鮑麥斯公司提供不少于500臺叉車燃料電池發動機系統。

叉車系統同樣有不少企業正在布局。《每日經濟新聞》記者粗略統計，杭叉集團、安徽合力等整車企業，以及濰柴動力、捷氫科技、英飛騰等燃料電池企業都涉及燃料電池叉車業務。

燃料電池市場“狼多肉少”。鄔佳益判斷，2025年之后燃料電池市場的增速才會真正起勢。這個時間點同樣是北京穩力期待的上市節點。

值得一提的是，北京科銳在第一次披露投資北京穩力時表示，各方保證并承諾，約定以爭取北京穩力2025年前完成上市為共同目標。不過，在回復深交所關注函時，北京科銳稱“積極促使北京穩力上市是各方共同努力希望達到的目標”，但上述約定不應視為北京穩力五年上市的承諾和保證。

此外，北京科銳在估值時預計，北京穩力2025年凈利潤可達1.07億元，2024年凈利潤可達5449.31萬元，2023年凈利潤可達3848.67萬元。這樣的業績規模完全滿足境內上市的條件，但北京科銳表示，北京穩力過往及未來五年的預計盈利水平仍與符合上市指標條件存在較大差距，并在風險提示中多次提及北京穩力未來業績情況存在不確定性。

空壓機是風口嗎？業內直言技術門檻不高

北京穩力的創始人及實控人為華青松（QINGSONG HUA）。除了在北京穩力擔任特聘專家外，華青松還是北京師范大學核科學與技術學院的教授。值得一提的是，在北京穩力的技術研發中，也頻頻出現北師大的身影。

據穩力科技微信公號，其空壓機產品使用的氣動軸承技術便是與北師大合作研發。此外，廣東穩力的多項專利來自歐陽曉平和廖斌，前者是在北師大任職的中國工程院院士，后者則是北師大核科學與技術學院副院長。

空壓機是北京穩力最早開始在市場推廣的核心產品，也是市場熱度最高的燃料電池系統核心部件。據國聯證券研報，目前空壓機的國產化率接近100%，已經實現了全功率段國產化。多位業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，由于空壓機的技術門檻相較于其他燃料電池部件而言不算太高，國內企業紛紛進入空壓機市場。“可能有不下20家企業在布局空壓機。”鄔佳益說。

穩力科技的競爭對手不止這些。在鄔佳益看來，由于目前的市場體量太小，很多真正有實力的企業還不著急推出產品。“現有很多空壓機企業并不是傳統的汽車零部件企業。未來隨著傳統汽車零部件企業進入空壓機市場，由于它們的整車資源更加豐富，整個市場格局還將有比較大的變化。”

針對北京穩力的未來競爭能力及市場份額，《每日經濟新聞》記者向北京科銳投資者關系部發送了采訪函，但截至發稿未收到回復。

據北京科銳對深交所的回復，根據各省份公布的氫能規劃，預測2022年到2025年間全國累計可推廣氫能車輛82560輛。這段時間內，北京穩力預計可銷售18500套空壓機。北京科銳表示，北京穩力已與多家客戶簽訂了空壓機產品穩定銷售合同，在手的空壓機及控制器類訂單已有3300萬元。此外，佛山政府承諾佛山市燃料電池空壓機市場份額的30%使用北京穩力產品。

北京穩力主打的空壓機類型為超高速無油離心式空壓機。這是當前市場的主流技術路線。據國聯證券研報，2020年95%的空壓機市場份額都屬于離心式空壓機。除北京穩力外，東德實業和勢加透博旗下也有無油離心式空壓機產品。

東德實業營銷總監徐軍勝告訴記者，目前空壓機市場是東德實業、金士頓、勢加透博三足鼎立。其中，東德實業的市場份額便占到70%以上。

“空壓機最核心的兩個技術指標是壓縮比和流量。”在2019年第四屆中國國際氫能與燃料電池產業發展大會上，華青松說道。

不過，同上述三家企業的空壓機產品相比，北京穩力的產品在這兩個指標上并無壓倒性優勢。具體而言，北京穩力空壓機（型號SDDT012A）的應用場景為80~120KW燃料電池系統，最大壓比是3.0，最大流量是145g/s。勢加透博空壓機（型號XT-FCC400）的應用場景為90~150KW燃料電池系統，最大壓比為3.45，標準型流量為144g/s。東德實業空壓機（型號DK1000）的應用場景為110~150KW燃料電池系統，在壓比為2.6的條件下，出口流量最大可達到260g/s。

上市十年轉向新能源風口，北京科銳何時翻盤？

新能源的風實在是太猛，足以讓北京科銳從“不見波瀾”到“掀起巨浪”。

上市十多年，北京科銳的核心業務一直都是配電設備制造。然而，“聚焦主業”并未給北京科銳帶來持續的高增長。2010年至2019年，其歸屬于上市公司股東的凈利潤的年均增長率僅為1.64%，最高峰時也只有1.04億元。盤子小、步子慢，碰到增長“天花板”的北京科銳開始找出路。

2020年年底，付小東成為北京科銳實際控制人。啟信寶顯示，付小東同時擔任陜西秦煤實業（集團）有限責任公司董事，以及陜西中富新能源股份有限公司總經理。不過，這兩家企業的經營范圍中都不包含新能源領域相關字眼。

付小東接管北京科銳后，在新能源領域開始了一系列投資并購。2021年，北京科銳在鄭州和北京先后設立兩家新能源子公司，涵蓋了光伏、儲能、充電、氫能、雙碳等多項熱門概念。此外，還收購了北京理工綠通新能源汽車租賃有限公司，拿下30輛新能源汽車牌照。

這讓北京科銳的股價在二級市場打了翻身仗。自付小東入主北京科銳以來，北京科銳股價從每股5.47元（前復權，下同）漲到每股最高10.61元，漲幅接近翻倍。

一邊是二級市場的火熱，另一邊則是業績持續低迷。今年前三季度，北京科銳實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2898.84萬元；扣除非經常性損益后，北京科銳今年前三季度凈虧損406.08萬元。此外，從營收結構來看，此前北京科銳做的種種新能源投資并沒有帶來太多實質性回報，其99%以上的營收仍然來自配電及控制設備。

在北京科銳所有公開的新能源領域投資中，北京穩力是目前預期回報最清晰且最快的投資項目。不過，相比于光伏和鋰電池，氫燃料電池的商業化程度還相差甚遠。

鄔佳益直言，在現階段，企業的資源獲得能力可能比技術本身更重要。這與企業如何獲得訂單直接相關。他認為，行業目前由燃料電池系統企業主導，頭部系統提供商基本都具備很強的政府資源和產業資源，可以形成上下游協同模式，靠單打獨斗比較難。

此外，觀察一家燃料電池企業是否靠譜，其實際運營數據也值得關注。鄔佳益表示，首先要看它有沒有實際的車輛運營，其次要看裝車類型。“如果只是裝一些公交車，這可能是基于地方政府的政策傾斜。還是要看企業有沒有符合市場需求的車輛系統，以及實際運營質量如何。”

遠期來看，產業鏈主導者大概率將從燃料電池系統企業轉向車企。作為一家傳統配電設備制造商，北京科銳將如何扶持北京穩力？對此《每日經濟新聞》記者向北京科銳投資者關系部發送了采訪函，但截至發稿未收到回復。

（實習生牛盈博對此文亦有貢獻）

記者手記｜燃料電池市場面臨優勝劣汰 業績比故事更有說服力

回顧這起并購風波，北京科銳可以對投資者再坦誠一點。

在北京科銳的兩篇公告中，其表述的反復引人注目：一方面，北京科銳稱投資標的正在大規模商業化，業績增長預期極高；另一方面，又承認氫能源產業尚處起步期，頻頻提示業績存在不確定性風險。深交所下發關注函前后，北京科銳新增4條風險提示，均指向投資標的未來經營與業績的不確定性。

企業追趕風口無可厚非，今年以來，北京科銳已經在新能源領域講了不少故事。但無論是對投資者還是企業來說，把業績做大做強才是硬道理。

目前，燃料電池市場的優勝劣汰已經開始。企業能拿多少訂單不僅看技術，更要看“背景”。例如，捷氫科技是上汽集團控股子公司，重塑股份的股東包含中石化。不過，北京科銳上市多年仍以配電設備為主業，控股股東主業則是煤炭銷售。遠期來看，隨著后補貼時代來臨，市場也開始資源整合，北京穩力何以立于不敗之地？這是北京科銳要長期思考的問題。

記者：岳琦 實習記者：楊煜

編輯：張海妮

視覺：劉青彥視頻：祝裕

排版：張海妮 王蜀杰