近兩年A股八成藥企破發背后：一級市場反思破發根源，醫藥投資或進入覺醒年代

無論是一級市場還是二級市場，投資醫藥企業的難度越來越大，行情的波動持續刺激各界投資人的敏感神經。然而，把脈行業出現的問題，部分業績難及估值的成長性證偽或排其次，創投界稍顯急功近利的催熟風氣影響深遠，隨著此前越來越多資本瞄準“二期臨床”項目發動在一級市場的投機，大量缺乏代次更新及研發能力的藥企正被市場遺棄，醫藥投資領域進入覺醒年代。 2020年至今A股近八成藥企破發，新年再增10例 2020年以來，A股IPO進程明顯加快，在科創板助力下，生物醫藥類企業上市速率明顯加快。Wind數據統計，截至2022年2月27日，兩年多時間里42家生物醫藥類企業首發上市成功，其中絕大多數在科創板。 然而，由于上市門檻降低，一眾藥企的上市盈利指標不盡如人意，特別是涉及高研發低商業落地項目的企業，業績變臉或主業遭遇瓶頸的問題持續遭到二級市場投資人回避。 2月25日，百濟神州發布的業績快報顯示，去年，該公司實現營業總收入75.9億元、同比增長257.9%，凈利潤虧損97.5億元，而在前一年是虧損113.8億元。這樣的數據或在業內早有預期，其在A股上市首日便遭遇破發，彼時外界對其超高研發投入透支企業經營的做法不甚贊同。 但百濟神州的案例并不是孤例?！睹咳战洕侣劇酚浾呓Y合Wind數據統計發現，2022年以來，前述42家生物醫藥類次新股中，已有22家破發（其中今年新增10家），其中絕大多數企業2021年業績快報未見盈利；放眼全部225家生物醫藥類企業，有176家股價已破發，破發率達到八成。 “醫藥股‘破發’案例逐漸增多，是因為疊加在兩個重要的情緒周期當中?！北本┑貐^一家大型券商投行部項目組負責人在接受每經記者采訪時這樣說道。 該位人士所講的兩個情緒周期，一方面來自注冊制下發審部門對擬上市企業盈利能力的收緊，另一方面是出于政策影響下的前期“抱團”瓦解。兩個周期疊加之下，質量不佳或市值較小的次新股成為投機炒作的眾矢之的被重點盯防，而大多數的機構投資人顯然要對其回避。Wind統計顯示，截至2022年2月27日，生物醫藥指數距2020年7181.06高點已跌去37.46%，僅2022年內跌幅就已超過10%，達10.26%。 藥企上市沖動被資本裹挾，破發的根源在一級市場？ 對于本輪醫藥股的大跌，外行看熱鬧的人多在所謂機構“抱團”瓦解下的后遺癥難消除，但內行人士卻明確表示，這是新一輪的醫藥股洗牌，有投資界人士明確表示，藥企上市的沖動正在被資本裹挾，最終導致劣幣驅逐良幣。 從目前破發的現象來看，整個醫藥股或與之相關的領域都有比較大的調整，有觀點認為，問題的根源在于一級市場，而非股市本身。 華南一位從事股權投資的投資總監告訴《每日經濟新聞》記者說，這樣的調整是一個普調，背后的邏輯在于業內對集中上市的醫藥類企業預期過高，特別是港交所在2018年修改《上市規則》中引入18A之后，無論是上市準入還是投機套利都打開了一道門，但投機顯然是不對的。 “在這種預期之下，會導致劣幣驅逐良幣，資金高度關注短平快，最典型的一類就是‘搶投’二期臨床開發，然后助推上市，這是港股當中有投行背景的投資機構擅長做的偏套利操作?！焙唵握f來，就是盡快滿足上市的要求——“允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請”。 具體的做法是，機構采用較低成本‘搶投’一個項目，然后找到職業經理人打理項目公司業務，完成了被投企業的公司化包裝進而初具上市雛形，盡管給予團隊高昂的工資，但實際上徒有其表，上市6個月到一年等待退出時依然存在差價，不達預期。 “這是基于產業背景的套利行為?！痹撊耸恐赋?，不同于聚焦單個項目的長期“陪跑”，“搶投”二期臨床項目再上市的效率可能比Pre-IPO還要高。核心的投資動機在于，項目在完善二期臨床驗證之后，已具備上市條件，而對于項目主管單位來說，融資的目的大多不在于跟進三期臨床開發或迭代更新，而是伙同投資方一起對剩余擬投入二期臨床的項目再做耕耘。 如此一來，多數企業在上市之后成為空殼公司，既沒有實際資金搞研發，也沒有成型的商業資源，管理團隊的去留甚至也成了問題?！耙虼?，實際上科創板已經提出一個意見，就是要在類似搶投二期臨床項目的案例中加強核心研發能力的審核，如果科創屬性不足，在政策上實際就已經收緊了，也是劣幣開始出清的過程?！痹撊耸空f道。 因此，放寬醫藥公司上市準入門檻被資本當做投機漏洞的機構有不少，而這樣的做法勢必導致大量資本涌進該領域，最終的結果就是同類產品越來越多，高度同質化。北京一家專做醫藥投資的機構人士就表示，即便能進入二期臨床的藥物很多，但對于大分子生物藥來說，其實靶點是相對稀缺的，小分子稍微豐富一些，但實際上也是相對稀缺的現狀。 再加上國內集采的政策，價格戰或讓更多藥企面臨生存壓力。北京這位投資人告訴記者，一般來說，獨家品種的價格還是比較堅挺的，“假如3家以上甚至超過5家，價格基本上是很低的，折扣比較大，這對理性的二級市場投資人來說，對于一個藥企的評價是基于它的核心品種未來現金流的峰值銷售，顯然壓力很大?！?他補充道，“如果集采的影響持續存在，即使現在價格相對比較合適，那么三五年之后只要進一次集采，可能價格就一半、甚至70%都被砍掉了，所以估值的話實際上是有隱憂的?！边@也就解釋了為什么現在很多業內人士不看好醫藥股的原因，大部分企業的核心競爭力依然偏弱，沒有自主研發的能力，也就失去了長期長線增長的動力。 好企業絕對數量在上升，比例卻在下降 說到行業的整體研發內功不足，自然涉及機構投研體系中的風控問題，特別是針對目前狀況，投資醫藥企業是否還能有序進行，股權退出的實操難易度會否增加。但據記者調研來看，業界對于醫藥股的投資還有信心，但要認清現實的是，雖然好企業絕對數量在上升，比例卻在下降。 前述華南投資總監表示，好企業數量是比過去3~5年要多的，這得益于技術進步發展的迅速，但是從相對比例來說，由于大量劣幣進場，優質企業的占比逐年下降。 前述北京投資界人士也表示，如果大家拼的是速度，而不看重藥效，不看重制藥工藝，就很難超過現有進口藥的水平。而事實上，對于藥物研發的核心又在于代次的更新，而當我們在進口藥上一代基礎下都無法突破的話，而進口藥企業繼續在新的藥物代次創新，那勢必會更加拉大國內外的差距。 據介紹，從動力的視角來看，假如說技術上沒有代際差異，國外的原研藥廠一般都會把一個最優的產品優化推出來。前述華南投資總監表示，從一個藥品整個的生命周期來看，最大的成本不是研發的成本，而是它的市場的成本。 他解釋說，假如說一個產品有瑕疵，即便推出產品快一點，但是只能打65分，那么這個產品的生命周期就會很短，也許只有5年甚至8年就淘汰了。這對藥企來說是大忌，“相當于前3~4年都是做了市場培訓，結果被比他晚三年做得出來的更優秀產品超越，很有可能就把它市場教育的成果全部收割掉了?！?因此，國內在大量普及仿制藥研發生產的過程中，雖然吸引大量資本，但考慮到進口原研藥的創新或此前代次藥物的迭代更新，未來給予國內市場藥品市場的沖擊風險猶存，很多藥企也正是明白這一點，所以一步趕不上，步步趕不上，漸漸失去了創新的動力，但這是惡性循環，極易造成資源浪費。 但需要指出的是，目前引進的多數藥品實際上還都處于早期品種，如一些腫瘤藥，國外原研廠家代次也相對早期，因此國內企業在研發創新的過程中，依然有希望在技術理解層面彎道超車，這也是近年來部分資本關注的焦點，但差距始終明顯是現實。華南投資總監表示，這種緊跟式的策略最大的優勢在于成本低廉，而國外做代次研發的經費一個品種5億~10億美元是常有的事情。 賽道估值分化嚴重，投資需在選擇中進行 醫藥股在二級市場上的估值“退燒”明顯，但在一級市場的熱度依然不減，相比于十年前機構無人問津的態勢，自從有了自主研發政策導向和產業資本的傾斜之后，相當數量的機構投資人重倉其中，但醫藥行業相對分散，產業鏈較長，因此并非大一統的高估狀態，而是兩極分化嚴重。 深圳某創投界人士告訴記者，“對于一些領域，比如前一階段的新冠mRNA疫苗，第一批產品估值都上百億，但第一批幾乎沒有產品化機會，這部分都已經上百億估值，那第二批乃至后代產品顯然是被高估的?！?“然而另外一些估值卻在回落，主要是一些在市場認可上存在分歧的產品，競爭優勢大不如前，再加上機構采取了相對保守的投資策略，無論是二級市場還是創投界都回落得很明顯。”該人士的觀點與前述華南投資總監不謀而合，他也表示，部分只進入二期臨床的藥物就草率入市，給市場帶來極大的投研壓力，從藥物療效功能性來說，同質化程度極高。 所以，找到在技術理解層面有世界先進水平的藥企，并給予一定的資金、時間上的等待與陪護，是繼續關注藥企投資的機構心聲。與此同時，并購作為國外很多藥物研發項目最主要的投資退出途徑，在國內恰恰被當做唯IPO論處，這也導致很多項目催熟上市，反而不利于項目的進一步完善，因此，改善投資退出的觀念也是目前投資界繼續調整的思路之一。 前述華南投資總監告訴記者，對醫藥項目來說，IPO上市或不是檢驗其價值的金標準，而是被并購?！巴顿Y機構必須要有終局意識，即推向市場，而非投機退出股權；上市公司也要考慮并購的風險，如果是沒有特色的項目，為上市企業帶不來盈利效果，那項目可能連并購的價值都不存在?！?總結來看，現在的機構投資人越來越注重選擇和把關，對早期項目，機構看重技術的領先性、成熟性等，以及技術產業化的中間環節和風險，以及市場爆發力；對成長性項目而言，大多關注拐點優勢，包括政策性的拐點，也包括產品獲批行政審批上的拐點，也包括了一些其他因素造成的招投標市場化運作當中的一些拐點。 長按識別二維碼，前往“場景匯”APP 免責聲明：每經路演·場景匯旨在為創業者與投資人搭建互動交流、精準對接平臺，我們將定期深度報道優秀創業公司和創業項目，所選用的素材均來自于公開資料和采訪，請各位投資人謹慎判斷、預防風險。