每經熱評丨80億元齊魯轉債破發 打新可轉債不是無風險套利

每經記者 杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

12月19日，規模高達80億元的齊魯轉債上市，開盤價為98.01元，宣告破發。此后齊魯轉債一路走低，直至收盤時價格為95.128元，跌幅4.87%。值得注意的是，齊魯轉債是今年發行的140多只可轉債中唯一破發的品種，而上一次可轉債破發還要追溯到2021年5月24日的中裝轉2。

如果投資者一直持有可轉債，發行人有義務按照票面金額和利息就行兌付，不通過二級市場賣出也就不會產生虧損。但在12月19日，齊魯轉債總成交209.88萬手，其總量為800萬手，換手率超過25%，但如果剔除前十大持有者（包括現有前十大股東、當地國資企業、承銷商等）的約277萬手，其他中小投資者的換手率實際超過40%。為何大量中簽者急于當天就虧本退場？

作為一種亦股亦債的品種，可轉債在二級市場價格的主要波動，既取決于正股價格，也取決于市場情緒。正股價格上漲，會帶動可轉債價格上漲；由于可轉債相比正股的市值規模要小得多，又有“T+0”這樣的便利，使得可轉債存在明顯的炒作空間，可轉債相比正股往往會有顯著溢價，截至12月19日收盤，總計488只可轉債當中，轉股溢價率超過10%的就有416只，這也讓轉債打新成為一種穩賺不賠的游戲，中簽也就是賺到。

具體到齊魯轉債，其轉股價為5.87元，但在網上認購當天（11月29日）其正股齊魯銀行的收盤價只有4.32元，此時的轉債相對于正股溢價率已經高達35.88%，從價值投資的視角，投資者直接買股票要比買可轉債劃算得多，但仍然有44.46億元打新資金選擇繳款。并非這些投資者不會算賬，而是可轉債打新的歷史成功率實在是太高，且可轉債的交易屬性往往超過其內在價值，所以他們選擇性忽視了這種風險，只不過這次運氣沒有站在他們這一邊。一旦強烈的賺錢預期變成虧損，巨大的心理落差讓打新的投資者很難有繼續持有的理由，于是紛紛第一時間止損離場。

拋開情緒面的因素，投資者大舉離場也有理性的考量在里面。持有到期，賬面不會虧損，但資金有機會成本，可轉債較低的票息水平無法彌補這種成本，比如齊魯轉債的票面利率前三年分別只有0.20%、0.40%、1.00%，遠不及銀行定存。

可轉債有向下修正轉股價的條款，即股價長期低于轉股價的80%時，可以將轉股價向下調整，但對齊魯銀行來說，無論是在程序上，還是在技術上都很難實現。轉股價下修意味著可轉債可以換更多股份，這會攤薄現有股東的權益，在持有轉債的股東需要在股東大會回避表決的情況下，要獲得三分之二的其他股東支持，幾乎很難實現。同時，齊魯銀行還要求下修后的轉股價格“不低于最近一期經審計的每股凈資產”，但截至今年三季度末其每股凈資產為6.16元，高于現在的轉股價，在技術上將每股凈資產降到可轉債價格以下的難度極大。

對齊魯轉債這類規模大、正股大幅破凈資（PB為0.68倍）的可轉債，其市場價格要更多回歸到它的內在價值（即對應正股的價格）這一邏輯上來，投資者在打新轉債的時候，應當尤其注意類似風險。