國泰君安策略首席分析師方奕：2023年A股市場有望迎來小牛市，國有企業估值有較大抬升空間

每經記者 王海慜    每經編輯 趙云    

即將過去2022年，市場經歷了一輪較為深度的調整，盡管四季度以來A股市場整體估值從底部有所修復，但整體幅度有限，目前滬深300指數市盈率水平仍處于歷史較低水平。

2023年市場是否有望否極泰來？

相較今年年中的反彈，近期市場風向明顯偏向于以金融、消費龍頭為代表的大盤價值，未來這一市場特征是否有望得以繼續？2022年初曾一度爽約的“跨年行情”是否能在2023年上演？

近期，證監會主席易會滿在講話中特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。投資者應該如何更好的理解“中國特色的估值體系”？

就這些相關熱點話題，在歲末年初之際，記者對國泰君安研究所策略首席分析師方奕進行了專訪。在他看來，投資者可以對2023年的股票市場更樂觀一些，預計2023年A股市場有望是一個小牛市，整體市場風格有望呈現“先藍籌后成長”的特征。另外，他認為，受兩方面因素影響，明年國有企業估值有較大的重估空間。

國泰君安研究所策略首席分析師 方奕

2023年A股風格：先藍籌后成長

NBD：近期您在研報中指出，“政策底和市場底已經看到了，現實約束在于基本面底還沒有見到，甚至由于短期防控的壓力基本面挑戰是增加的，股票行情難以復現諸如2020年6月與2022年5月從底部爬坑后拉升式的行情。”請問展望2023年，市場有哪些積極因素值得期待？

方奕：股票市場走到今天，仍然有非常多的投資者對政策發力、經濟有所疑慮。11月13日我們提出了一個重要的觀點“預期的轉折”，提出A股市場在9月-10月調整的過程當中對悲觀的預期定價比較充分，由于地產政策的調整和疫情防控政策的優化，預示著政策的態度向經濟增長傾斜，也同樣預示著2023年來自疫情、經濟、地緣政治等宏觀環境從一個高度不確定的狀態走向確定。因此，對2023年的股票市場大家可以更樂觀一些，我們判斷2023年A股市場有望是一個小牛市。但是行情的走勢不會一蹴而就，考慮到地產的積弱，以及防控優化之后面對新增病例的激增，短期經濟壓力實際上是陡增的。這一點與2020年武漢疫情以及2022年上海疫情結束后經濟活動快速回暖、大家的信心快速修復明顯不同。但是，由于市場對于關鍵政策預期的扭轉，意味著如果市場出現了調整，反而是非常好的再次布局的機會。

展望2023年，A股市場的驅動力有望來自于以下幾個方面：第一，來自于經濟和盈利預期的改善。中央經濟工作會議提出“推動經濟運行整體好轉”、“開好局起好步”、“把恢復和擴大消費擺在優先位置”這些新提法都說明政策對經濟增長態度發生了重要的轉變。隨著以房地產和疫情防控為代表的前期的一些抑制性的政策轉向積極，尤其是在疫情闖關之后（海外經驗大概需要4個月壓平感染曲線）經濟重啟，預計在2023年二季度后中國經濟有望進入到一輪新的需求擴張和資本回報率改善的周期；第二來自于增量資金入市。在過去的2022年由于國內外的宏觀環境處在一個高度不確定的狀態，因此不論是投資者還是居民都不愿意持有長久期的資產尤其是風險資產，反而在追逐貨幣或者類貨幣的安全資產，雖然宏觀流動性很寬松但股票持續處于減量博弈的狀態。那么隨著新一屆班子的落地以及經濟未來的重啟，市場對于風險的認知會出現一個改善，尤其是銀行、保險、私募等低風險偏好投資者倉位的回補、外資的回流和居民儲蓄的釋放有望推動A股逐步進入增量市場；第三，由于宏觀環境從一個不確定的狀態走向確定，投資者的風險承擔的意愿也會上升。歷史上，鮮有政策底部、經濟底部和股票估值底部同時出現的情況，這個組合出現的時候往往隱含了政策的變化和經濟預期的變化會給A股市場帶來一個比較大的上行空間，尤其是權重和藍籌發力會對指數形成一個較大的拉動作用。因此面向2023年投資者從策略角度應該適度放大股票資產的頭寸，更有助于捕捉到新的邊際變化和周期趨勢。

NBD：2022年年初沒有“春季躁動”行情，您覺得2023年的春季行情、跨年行情還值得期待嗎？

方奕：看好跨年行情，但高度不會太高。2023年A股指數可能呈N字型的走勢。由于市場交易政策預期的改善N型的第一筆已經走出，但是短期由于防控優化后新增病例的上升、基本面下行的壓力以及地緣政治令市場會有一些波動。2022年對投資者來講反彈是減倉的機會，但是面向2023年諸多的不確定因素消失，調整反而是非常好的再次布局的機會。市場在短暫調整后有望再度出現向上的行情，重點關注是否在春節前后能看到新增病例加速度的拐點、三月兩會的經濟目標與政策舉措。

NBD：今年申萬各大行業中煤炭板塊的表現有點類似于比賽中的“黑馬”，可以說是超出了不少機構的預期。請問您覺得什么板塊在明年有可能會超預期？

方奕：煤炭板塊也是我們在2022年重點推薦的板塊，其實不算是黑馬，因為投資邏輯是非常清晰的。2022年由于宏觀環境處在一個高度不確定的狀態，因此大家需要在投資中尋找“安全資產”或者叫做確定性，我們2022年推薦煤炭板塊一個重要的原因就是來自于其業績和現金流的確定性，而不是煤炭價格的彈性。

往2023年看，我認為不太會是一個單一風格主導的行情，可以類比2019年。我們對2023年A股風格有一個基礎的判斷，先藍籌后成長。節奏上，我們認為可以按照“經濟弱、政策進、股市進、藍籌進；經濟穩、政策退、藍籌退、成長進”尋找投資線索。從大的方向上看，由于宏觀環境從不確定走向確定，意味著投資組合要從防守轉向進攻，要從看確定性（2022看EPS確定性）轉向尋找變化和彈性（2023看空間）?？臻g一方面來源于此前預期向下過度波動的修正（尤其是對經濟增長），帶來深度折價的藍籌股（上證50，消費、金融、地產鏈）的修復。另一方面來自產業鏈向上躍遷、產業政策活躍、科技基本面周期反轉的成長股（科創50，設備、材料、醫藥）。

NBD：就2023年具體的行業配置而言，您現在有什么建議？

方奕：從行業配置的角度，我們建議從兩個維度去考慮。第一類機會主要集中在由于悲觀預期的過度波動以及潛在的經濟復蘇帶來的順經濟周期相關的復蘇資產，這里我們重點看好的是復蘇三劍客：金融（銀行、券商）、消費（食品飲料、出行鏈）和地產鏈（建材、建筑、家電、家居）。第二類的機會主要集中于科技周期的回暖比如半導體2023下半年補庫的啟動、蘋果新一代設備硬件浪潮以及國內圍繞安全需求推動的產業政策相關的轉型資產，我們重點看好設備（電子、計算機、通信、機械）、新材料以及醫藥。節奏上，先藍籌，后成長。

2023年國有企業估值有較大抬升空間

NBD：11月21日，證監會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設和發展做了重要講話，講話特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。請問您對“中國特色的估值體系”如何理解？

方奕：西方的估值體系重點強調經營效率與利潤增長，為私人股東創造回報。但其中國化（央國企+地方國企流通市值占比近45%）不足以反映企業所承擔的社會責任、降低經濟成本以及產業鏈引領的作用。近日，中國證監會主席易會滿在2022年金融街論壇中指出要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。我們認為中國特色估值體系的構建需給與社會效益與社會價值更高的定價權重，對具有產業鏈引領、技術攻關排頭兵與支柱功能的央國企給與更好的估值環境，同樣也要支持暫時看不到利潤但是承擔關鍵技術攻關和轉型升級的專精特新公司。重點我想中國特色估值體系要圍繞高質量發展，要體現和服務于高質量發展與實體經濟，而不是唯增長論，唯利潤論，需要加入更多維度的考量。

NBD：截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11倍和34.3倍，兩者差距較大。其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未來，部分銀行及國有上市企業的估值長期、普遍偏低的情況是否有空間得以改善？謝謝。

方奕：我們認為2023年國有企業估值有較大的抬升空間，一方面，當前中證央地企業指數估值分位處于20%左右的歷史低位，并且央國企大多分布在與經濟高度敏感的行業。從歷史來看，在經濟復蘇的環境下本身有利于央國企公司估值的修復。另一方面，更為重要的是，當前我們正處于中國特色估值體系構建的起點、國企改革三年行動計劃收官與新一輪國企改革的起點，全國統一大市場建設的起點以及一帶一路十周年臨近，以上這些大多可能需要國有企業承擔更為關鍵性的功能與作用，有望帶動國企改革、一帶一路相關主題的崛起，推動價值重估。

看好2023年港股的表現

NBD：今年來，美聯儲進行了歷史上較為罕見的激進加息，聯邦基金目標利率上限從年初的接近零快速升至目前的4%。現在有觀點認為，明年隨著美聯儲加息勢頭放緩，國內貨幣政策可以放寬的空間也會有所變大，進而可能對資產價格構成一定利好。請問您對此如何看？

方奕：隨著海外緊縮與強勢美元步入尾聲，全球資本重回擴張有望吸引外資回流預期回報率提升（盈利、估值、匯率）的中國市場，從而對權益資產價格構成一定利好。但對于國內貨幣政策而言，隨著近年來以市場供求為基礎的匯率制度改革不斷深化，我國貨幣政策獨立性大大增強。2022年美聯儲激進加息，但在國內企業和居民加杠桿意愿薄弱，信貸、社融數據回落之下，我國仍然維持了極度寬松的貨幣環境。2023年我們面臨著新一輪復蘇周期的開啟，2023下半年經濟的重啟擴張以及潛在的通脹上升反而使得貨幣政策存在邊際調整的風險，或者至少總量上不一定像當前超寬松的水平，因此走到下半年就要投資者看增長空間、增長速度，成長更占優一些。因此美聯儲加息節奏放緩更多從外資回流與海外風險回落的維度對我國資產價格形成利好，而并非國內貨幣政策空間的打開，我們國內的貨幣政策預計還是維持“以我為主”的基調，既然海外升息的時候我們沒有跟，海外加息斜率減緩也不意味著我們要更寬松。

NBD：從2021年以來，港股經歷了一輪深度調整。尤其是大量科技股的跌幅巨大。請問您如何看待明年港股的投資機會？

方奕：我們對2023年的港股表現總結一句話就是日出東方，港股更紅。港股由于其特殊的市場結構，它的基本面錨定的是中國的經濟增長和盈利周期，其估值又與海外高度相關。因此面向2023年我們會看到，中國基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相對港股都是一個較為有利的狀態。