財經下午茶：央企價值重估，能否成為新一輪牛市的“發令槍”？

近段時間，受央國企價值重估等利好刺激，中字頭個股表現強勢，其中一些個股漲勢喜人。同時，隨著政策催化和年報業績出爐，市場呈現出震蕩向上的走勢。那么，央企價值重估能否成為新一輪牛市的“發令槍”？這對市場又會產生怎樣的影響？

今天（4月4日）下午3點，我們邀請到每經投資研究院首席研究員楊小敏作為本場連麥的嘉賓和道達夜報主理人庖哥作為本場連麥的特別評論員，一起為大家解讀。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看直播的朋友們，大家好！歡迎光臨每日經濟新聞的財經下午茶。

第一個問題，想問一下楊老師，為什么今年突然就開始強調央企國企的價值重估了呢?不論是媒體還是資本市場，感覺大家突然就開始聚焦這塊了？

楊小敏：關于央企國企價值重估，表面上是一個新鮮詞匯，但管理層對央企的改革動作，已經持續推動多年。而整個改革開放至今40多年，先是1978年-1992年擴大企業經營自主權，再到1992年-2002年建立現代企業制度，再到2013年全面統籌推進國資國企改革，然后2015年印發《關于深化國企改革的指導意見》，再到前段時間開始提中國特色估值體系?；旧厦?0年左右，央企國企改革，就會進入新的階段。當下的央企國企價值重估，也就是基于這樣的時代背景。

另外，市場突然聚焦這塊，也有其自身的內在邏輯。單獨提央企國企的價值重估，我認為，背后潛臺詞是他們的基本面出現重大提升或者業績潛力有進一步釋放的邏輯。我們就拿央國企的考核指標體系來講：

2020年，考核指標主要是凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度，簡稱“兩利三率”。最開始是2019年底國資委提出來的，意圖引導企業提高經營效率，加大科技創新產業布局。

2021年，央國企的考核指標，在“兩利三率”的基礎上，增加了全員勞動生產率，引導企業提高勞動力配置效率和人力資本水平，即“兩利四率”。

2022年，考核指標體系沒有變，但是提出了“兩增一控三提高”，其中，“一控”指的是要把資產負債率控制65%以內。大家結合去年的宏觀情況，就能更理解管理層對資產負債率指標的重視程度。

接著就到了2023年，國資委對央國企考核指標，又有了新的要求，“兩利四率”變成了“一利五率”。2023年央國企改革最為突出的變化在于：以凈資產收益率（ROE）替代營收利潤率，對于盈利能力的考核要求提升，更加與資本市場的審美貼合。新增營業現金比率考核，首次將現金流相關指標納入央企考核，隨著這一考核指標的提出，預計未來央國企現金流能夠得到切實改善。

我們知道，估值的本質就是未來現金流的折現，既然國資委提高了國央企的現金流考核權重，自然其估值就要得到重構。

主持人：楊老師對央國企改革從政策到估值的梳理很清晰。其實我還有一個問題想請教一下，也就是第二個問題，既然是央國企價值重估，我們應該如何去重估呢？有沒有可以參考的分析體系給大家分享一下。

楊小敏：這個問題，其實比較好回答。去年5月27日，國資委官網發布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，該方案首次提及了央企“價值實現與價值創造不匹配”問題，并要求“堅持價值創造與價值實現兼顧”。

興業證券的研究團隊通過梳理上述方案，將央企價值重塑的路徑分為四大類。四大路徑包含：

第一類是產融互動，包括上市融資、業績承諾落實、專業化戰略整合等舉措。

截至2023年4月3日，A股共有441家央企上市公司，流通市值在A股整體流通市值的占比在25%左右。國資委黨委委員、副主任翁杰明曾表示，“上市對中央企業加快做強做優做大發揮了重要作用”。從央企估值重塑的路徑來看，只有通過上市，才能實現產業面與資本面的交融與互動，進而實現估值重塑。

當前上市公司多在對賭協議中提及業績承諾，標的公司售股股東（承諾方）向收購方作出承諾。據統計，當前市場上獲得標的公司業績承諾（2023年及之后年份）的央企上市公司共有7家，主要分布在建材、建筑、基礎化工、電力設備及新能源等板塊中，共涉及14項業績承諾，后續央企并購的資產的業績承諾兌現情況值得關注。如果上市公司遵守業績承諾的話，這對那些以長線資金為主的機構來講，無疑是有安全感的。以前我們常給投資者朋友灌輸一個觀點，想要吸引長期資金進來抬高A股底部，那么就要盡可能地給這些長線資金足夠的穩定預期。

第二類就是價值經營。這里面包括引入戰投、健全ESG體系、防范化解重大風險等，以促進上市公司完善治理和規范運作的措施。

價值經營，不可或缺的部分就是ESG評估體系。有印象的投資者應該記得，ESG評估體系是在傳統資本評估體系上的完善，更強調社會責任，更強調可持續發展。ESG的評估體系，實際上更符合央國企的社會定位和責任評估，既然現在都在講中國特色估值體系，那么ESG的評估體系自然更有話語空間。

另外，關于防范化解重大風險，央國企也起到了比較好的帶頭作用。

第三類叫價值創造，包括提質增效、科技創新、加強人才建設等。

這一類其實最簡單，就是直接體現“一利五率”的地方，直接用傳統的凈資產收益率（ROE）的思路去估值就行。另外，目前國內外復雜的產業鏈環境，央企肩負科技創新“國家隊”的重任，理應獲得更高的估值。

最后一類叫價值實現，包括強化投資者關系管理、股份回購、完善利潤分配等。

在很多投資者的印象里，美股牛市的持續時間要久一點，A股的波動要厲害一點，這背后有一個很重要的原因就在于，美股的很多上市公司，特別是FAAMG這些龍頭權重，經常會用賺到的利潤去回購自己的股份，客觀上也做了市值管理。而A股的權重股，在這方面還有提升的空間。

主持人：好的，感謝楊老師給大家分享了這樣的一個分析體系。當然，大家也看到了，今天除了我們每經投研院首席研究員楊老師以外，還有一位投資達人作為今天的特別評論員，來參加我們的主題連麥，他就是道達夜報的主理人庖哥。歡迎庖哥！

前面楊老師很詳細地梳理和分析了央國企背后的宏觀邏輯和估值思路，那么現在我有一個問題請庖哥來回答一下——央國企價值重估的實戰策略分析。請問庖哥能否從偏重實戰策略的方向，為我們做一些補充呢？

庖哥：前段時間，我看到廣發證券的一篇研報，講的是央國企重估的“一箭三雕”，這個我比較認同。

從短期來講，央國企的價值重構，是很典型的短期事件驅動，因為“中國特色估值體系”這個提法很新，去年11月21日由證監會主席易會滿首次提出。A股市場特別喜歡很新的概念和名詞。因此，很容易在短期內獲得市場的大量關注。

從中期來看，今年1月社融數據就顯示，央國企中長期貸款占比明顯提升。說明在產能擴張方面，央國企扮演了制造業復蘇的重要角色；如果從杠桿率來看的話，民企的杠桿率已經回到2016年的相對高點，而國企仍有“再加杠桿”的空間。

從長期來看，現金流改善的央國企，將是未來宏觀經濟復蘇的壓艙石。前面楊老師提到過，“一利五率”最大的特點就是對現金流的考核，而現金流又是整個價值投資的根基，現金流改善，勢必會引導更多長期資金進場，墊高市場的中長期底部。

如果節奏允許的話，短期邏輯、中期邏輯、長期邏輯，可能在行情上形成共振。

主持人：感謝庖哥的分析。市場以前總把國企改革當成概念來炒作，很少能有上升到長期價值的高度。有一個網友的問題，我想請庖哥來回答。這次的央國企價值重估行情，在歷史上有沒有可以參考的行情？

庖哥：廣發證券研究團隊以2016年供給側結構性改革作為參考樣本，進行了研究。我覺得比較有借鑒意義。

2016年是推進供給側結構性改革攻堅之年。在此前后，鋼鐵和煤炭行情有3個階段：

（1）第一波行情是方向性政策措施落地后的階段性行情。2015年底高層首次提出“供給側結構性改革”；2016年初開始，指導性（方向性）政策措施逐漸推出，帶來煤炭股和鋼鐵股出現明顯的超額收益，但這種超額收益主要是由供給側結構性改革方面的政策預期驅動的，如果政策遲遲沒落地的話，持續性會比較差。

（2）第二波行情是實質性政策細則落地后的持續性行情。2016年中開始，煤炭、鋼鐵等行業的實質性去產能政策細則發布，驅動行業產生持續的超額收益（從年中持續到年底）。

（3）第三波行情是政策效果顯現，企業盈利改善后的行情。2017年中開始，“供給側結構性改革”效果逐步顯現，鋼鐵企業和煤炭企業的資產周轉率由負轉正，驅動盈利能力持續改善，煤炭股和鋼鐵股的行情繼續獲得接近一個季度的顯著超額收益。當然，2016-2017年的行情，也是核心資產的抱團牛市，參與過那段行情的投資者，應該更感同身受。另外，我作為當年核心資產牛市的親歷者，也很重視央國企價值重估的歷史機遇，并且持續在微信公眾號“道達號”的道達夜報里及時跟蹤相關的最新進展。

主持人：感謝庖哥精彩的干貨分享，投資者朋友如果需要跟蹤國央企的更多資訊，可以加入庖哥的道達夜報，一起見證這一歷史機遇。

今天我們還有最后一個問題，我想問問楊老師，央企價值重估能否成為新一輪牛市的“發令槍”？這個也就是我們今天的主題，請問你是否認同這種觀點呢？

楊小敏：雖然目前無法下定論。但是目前已經在慢慢出現端倪。

我們不妨從大家能感知的三個維度去剖析：

第一個維度是國內外流動性。外部流動性主要源自美聯儲的利率周期，而最近1年，加息預期正好處于由緊到松的時點上，2022年全年美聯儲累計加息400多個基點，而今年市場普遍認為，美聯儲加息動作將走向終點。另外，美聯儲曾經在去年的一次聯邦公開市場委員會的會議紀要中說過，美聯儲預計將于2024年開始降息。因此，外部流動性正在經歷由緊轉松的一個過程，那么資產價格自然也會經歷由折價到溢價的過程。國內的流動性，大家可以去關注10年期國債的利率走勢。從2021年至今，10年期國債的到期收益率一直在下降趨勢上，利率持續往下走，說明國內的流動性一直都很充裕。

如果真按照市場預期的美聯儲加息走向終結的話，那么國內外流動性可能迎來寬松共振。足夠的流動性，是牛市的基礎條件之一。

第二個維度是政策周期。流動性足夠的前提下，需要有政策引導資金進入市場。所謂浪越大魚越貴，政策級別越高，引導的資金規模就越大。我們曾經研究過每一輪牛市的政策邏輯，基本都會發現一條規律，那就是引導場外資金積極參與。

A股從1996年底確立漲停板制度以來，一共經歷了3輪牛市，中間間隔大概8到9年。1997年到2001年第一輪牛市離我們太遙遠，我就從第二輪牛市即2004年到2007年的牛市開始講，當時一個重要的驅動政策就是股權分置改革，很多優質的央國企公司的股權吸引了大量的場外資金來購買，加上當時整個宏觀經濟持續向好，鑄就了大盤指數最輝煌的時刻。第三輪牛市，也就是2013-2015年，核心政策就是2014年5月份發布的新“國九條”，為后續企業并購重組鋪平了道路，特別是傳媒行業，大量場外資金積極參與傳媒類上市公司的再融資和并購運作，為市場引進了大量資金。

而全面注冊制實施后，企業的融資渠道更加豐富，那些一級市場的風投資金，有了更好的進出機制，對場外資金的吸引力也會更強。去年證監會恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，也是吸引資金的重大驅動政策。所以，目前大級別的政策是有的。

第三個維度是產業升級。每一輪牛市窗口，都至少包含了幾個產業升級的風口。2013年創業板先于主板進入牛市窗口，其背后就是移動互聯網的興起，從4G牌照發放到移動互聯網用戶突破1.2億，從上游技術端到下游需求端，產業迎來全面的升級?，F在我們也正好處于數字經濟升級的窗口。這么一算下來，歷史似乎是驚人地相似。

我這里就不預測牛市了，但是我希望牛市能夠快點來臨，為我們廣大投資者帶來巨大的財富效應。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看直播連麥的朋友們，今天的連麥活動就到這里。非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！謝謝大家的觀看，我們下期再會。

（本文內容僅供參考，不作為投資依據，據此入市，風險自擔）

封面圖片來源：每日經濟新聞 文多 攝