央企觀察 | 中字頭概念起飛 央企估值靠什么重塑？

每經記者 楊夏    每經編輯 董興生    

自去年11月21日中國證監會主席易會滿在金融街論壇年會上談及上市公司結構與估值問題，首次提出“中國特色估值體系”以來，央企二級市場估值問題持續受到關注。2月2日，2023年證監會系統工作會議也再次強調了逐步完善具有中國特色的估值體系。

長期以來，央企作為我國國民經濟中不可忽視的中堅力量，在經濟發展中承擔了重要角色。然而，由于多種原因，央企的估值水平長期偏低，這在一定程度上影響了它們的發展和投資者的信心。隨著打造“中國特色估值體系”這一概念的提出，央企估值水平修復也隨之啟動。

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Wind數據顯示，截至4月6日，Wind中字頭央企指數2023年內漲幅超過13%，遠高于上證指數漲幅（7.23%）。其中，中航電測（SZ300114，股價49.69元，市值293.55億元）、中遠海科（SZ002401，股價26.99元，市值100.38億元）、中國衛通（SH601698，股價20.34元，市值859.24億元）等中字頭央企股價漲幅均超過80%。即使“笨重”如中國移動（SH600941，股價97.25元，市值20780.15億元）、中國石油（SH601857，股價6.83元，市值12500.33億元），今年也分別斬獲了44%和24%的漲幅。

2022年，國企改革三年行動正式收官。回顧過去三年的改革，國有企業取得了重大成果和寶貴經驗?！睹咳战洕侣劇酚浾邍L試通過回顧A股中字頭企業過去三年的財務表現和市場表現，剖析近期央企估值重塑背后的邏輯。

“中字頭”數量少、能量大 員工人數突破570萬人

以Wind中字頭央企指數成分股為樣本，A股上市公司中“中字頭”央企共有129家。截至4月6日，A股共有5138家上市公司，“中字頭”公司數量僅占3%。但以2021年累計歸屬母公司股東凈利潤計算，中字頭2021年累計實現歸母凈利潤1.29萬億元，占A股上市公司歸母凈利潤總額的25%。

數據來源：Wind 每經記者 整理

從行業分布來看，“中字頭”央企主要分布在銀行、非銀金融、石油石化等傳統行業，而高端制造、科技、醫藥等新興行業數量偏少。從利潤表現來看，除銀行、非銀金融、石油石化行業外，通信是平均單家歸母凈利潤最高的行業，這也得益于近年來國內電信運營商5G、云業務等收入的持續增長。

央企具有業務穩健、盈利穩定的特點，具備長期穩定分紅的先決條件。提高分紅水平，也是一種改善市場對央企經營、盈利能力認知的途徑。據Wind數據統計，2019年~2021年，“中字頭”平均現金分紅比例分別為30.78%、33.92%、36.78%，盡管仍略低于A股市場平均分紅比例37.98%、38.73%、40%，但也呈現出逐年提升的態勢。

作為國民經濟支柱之一，央企也擔負著解決就業的重要任務。截至4月6日，129家“中字頭”央企員工總數合計超過570.74萬人，占A股上市公司員工總數的19.28%。

從市盈率角度看，2010年3月至2023年3月，中證國企指數的估值平均值為11.99倍，低于A股指數的13.33倍；在市凈率方面，2010年3月至2023年3月，中證國企指數的市凈率平均值為1.19倍，低于A股指數的1.34倍。

與央企在國民經濟中的重要地位相比，中字頭上市公司市值占A股總市值比例僅約為16%，其創造利潤的能力與其市值水平并不完全匹配。2023年3月6日，全國政協委員、上交所總經理蔡建春曾表示：“與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平，要促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質量提升。”

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《每日經濟新聞》記者電話采訪時表示，目前央企二級市場估值偏低的主要原因在于部分產業先進性不足、成長性偏低、研發創新投入動力有限。首先，央企目前多分布于傳統行業中，而傳統行業的產業先進性不足。同時由于大部分央企在過去已經經歷過高速成長和規模擴張的階段，增長速度放緩。部分“中字頭”央企在所處行業中具有壟斷優勢和規模優勢，在研發創新投入動力上與民企存在差距。

國企改革、投資者結構 什么才是央企價值重塑的核心？

在目前的A股市場中，二級市場估值體系往往取決于資產內在價值和投資者偏好。

近年來，國企改革已從創新試點期過渡到縱深推進期，央企和地方國企改革完成率超98%。從黨的二十大報告中提出“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”，到提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，都說明國企改革之路仍在前行中。其中，頗為引人關注的是近幾年針對國企考核指標體系的調整。

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從2019年底首次引入“兩利三率”（即企業利潤總額、凈利潤、資產負債率、營收利潤率、研發投入強度），到2023年1月調整為“一利五率”（即利潤總額、研發經費投入強度、全員勞動生產率、凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率），逐步強化對盈利能力、研發投入、現金流質量等市場化指標的考核。這也將直接推動企業內在價值的重塑調整。

從數據表現來看，中字頭上市公司近年來資產負債率波動較小，ROE（凈資產收益率）和經營活動現金流/營業總收入比率中位數則呈現逐年上升趨勢。

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董登新認為，目前央企估值重塑的核心在于投資者結構的改變。目前A股市場仍然以散戶為主，盡管散戶交易占比已經由過去的百分之八九十降低至70%左右，但仍未改變A股以散戶交易為主的市場結構。而散戶更關注波動性、成長性更大的小盤股，通過短期波動來賺取收益，而機構投資者更偏向于長期持有盈利穩定、現金分紅能力強的藍籌股，二者對于不同股票類型的偏好也導致了央企估值定價的偏移。

“改變國企估值過低的現象，這兩個方面我覺得是最重要的，一個是投資結構的改變，再一個就是國企現金分紅更大方，或者是按季度分紅。”董登新表示。

據Wind數據統計，2019年~2021年，中字頭上市公司年度現金分紅金額分別為2531.75億元、2716.33億元、4589.50億元。截至2023年4月6日，中字頭上市公司股息率平均數為2.14%，高于A股整體平均股息率（1.57%）。