最早被“國產替代”的，居然是VC/PE？

每經記者 李蕾  姚亞楠    每經編輯 趙云    

“以前募美元，跟人家講英文、端紅酒杯；現在募人民幣、喝白酒，給人家講招商與返投。”在今年5月的一場公開論壇上，梅花創投創始人吳世春做了這樣一個打趣。

無獨有偶，在創始人圈，也流傳著這樣的故事：以往企業融資是“IDG投A輪，紅杉B輪，高瓴C輪”，現在則是拿北京上海引導基金的機構投A輪，拿成都無錫政府基金的B輪，拿銅陵煙臺政府基金的投C輪。

段子也好，玩笑也罷，背后反映的卻是最真實的、一級市場正在上演的生態劇變。

曾經在國內一級市場風光無限的美元基金，如今正在面臨被邊緣化的尷尬；而感受到航向調轉的年輕人，寧愿降薪一半也要跳槽去的國資機構，代表的才是現在和未來。

這個變化有多快？就在今年，很多投資機構的收益構成都增加了一項——產業招商，并且占比還在快速上升，成為重要收益來源。這在過去是不可想象或者相對小眾的，但放在當下卻十分合理，并且方興未艾。

VC/PE的“國產化”已然成為確定趨勢，科技投資與產業化共振愈發清晰。一石激起千層浪，浪頭波及的不僅是投資機構，還有大量創業公司。“轉型”不僅是一句口號而已，跟不上節奏就有可能被淘汰。

而成功穿越調整與變化后，等待他們的依然是星辰大海。

創業幾年，投資人列表里國資的錢越來越多

郭虎清晰記得，創業之初為了給公司融資多方奔走的那個冬天。

作為一名80后北大理工男，郭虎本科學的是數學專業，畢業后曾在券商從事過半導體、能源等領域的行業研究工作，又在讀研期間參與了國家及航天五院等科研院所的眾多重點型號項目。這些經歷讓他比很多人都更早意識到，中國半導體擁有巨大的發展空間，決定投身宇航、軍工等高可靠領域的電源管理芯片創業。

2016年，炎黃國芯正式成立。除了技術攻堅上要面臨的巨大挑戰，也遇到了很多創業者在初期都會面臨的資金問題。

那段時間，郭虎向不少專業機構都展示和闡述過公司的BP?？瓷先ジ信d趣的人很多，但不敢投的占了絕大多數。“在他們看來，軍工領域還比較神秘，并不那么市場化，市場容量有限，也無法做更多盡調，與市場化的基金不對口，總之就是不夠性感。”

依靠個人關系，他拉來地方的民營上市公司，才拿到了公司的第一輪融資。“個人天使更加看重創始人和團隊能力，相對于專業機構，其衡量指標和決策周期也更為簡單、高效。”

而隨著國產替代趨勢的日益明確，以及公司在技術和商業化方面的突破，后續融資也順利了起來。炎黃國芯在最近一年接連拿到了來自產業資本的三輪融資，在得到注資的同時也獲得了這些機構產業上下游資源甚至訂單的支持。例如，最近一輪資方是比亞迪第五大股東，禾邁科技第三大股東。

郭虎發現，隨著時間的推移，越來越多國資背景的基金和政府引導基金開始出現在前來調研或直接投資的名單之列，這一趨勢正在變得愈發明朗。

“國產替代的本質其實還是自主和可控，這就意味著不僅是技術，背后的資金、資源都要自主可控。我們周圍很多的項目，尤其是好項目，對國資的傾向是越來越明顯的。”

有著相同感受的，還有中科原動力創始人韓威。

作為一家農業無人駕駛企業，中科原動力從2019年創立伊始受到資本青睞，僅2022年就完成了兩輪累計超億元融資。但在韓威看來，這個過程中投資人的結構其實發生了巨大的調整與變化。

“我們剛創業的時候，市場化VC，比如一些美元基金是非?；钴S的。但從今年開始，以地方引導基金為代表的國資顯然成為了一級市場投資的主角，這是一個很明顯的變化，也會對很多創業公司的業務方向產生潛移默化的影響。”

在韓威看來，除了提供資金支持，地方國資還有一大特點是招商引資需求強烈，也會根據地方產業需求、應用場景來吸引企業落地。

舉個例子，2022年，中科原動力與四川宜賓國家農業科技園區管委會正式簽署合作協議，由該公司成立宜賓中科原動力農業機器人研究院，為丘陵山區耕地“量身定制”智能農田作業機器人。

之所以選擇在宜賓落地，不僅因為這座城市以五糧液和動力電池知名，還是我國丘陵山地農業的一個典型聚集地。隨著中科原動力農機無人作業系統、無人運輸機器人、果園打藥機器人等一系列適宜丘陵山地創新產品的落地，丘陵山區傳統的農業生產方式也在悄然發生改變，成為創新企業與地方產業相互促進、實現正向循環的代表案例。

“這是一個確定的趨勢，根本性的改變”

不止是創業者，同樣作為局中人的投資人感受更為強烈。

6年前，馮志強剛剛進入股權投資行業，美元基金和TMT投資風頭頗盛。彼時，找到風口賽道頭部公司，高估值巨資入場，將企業快速推上市以實現退出的打法為行業津津樂道，時代紅利下，幾十倍甚至上百倍的高回報神話也不足為奇。

但近幾年來，他明顯感受到風向變了，自己所關注的新能源、先進制造賽道，涌進了更多投資者，“很多機構都在轉賽道，向芯片、醫療、新能源這些方向靠攏，現在幾乎沒有投資機構不看硬科技的。原本就在投新能源，芯片的投資人開始往更上游走。”

除了投資風向，人才的動向也令投資人的王健（化名）頗感意外，近來，他身邊有朋友、同行開始從“高大上”的美元基金陸續出走，跳往人民幣基金、國資機構就職，即便可能需要面臨近一半的降薪。

隨著涌向國資機構的投資人增多，記者注意到，社交平臺上涌現了不少轉型驗帖，從學歷證書要求到筆試面試問題，不斷有人分享自己上岸的經驗。

事實上，一線投資人的感受有跡可循，甲子光年智庫調研數據顯示，2023年中國科技產業投資機構新募基金從規模占比看，89%是人民幣，只有11%是美元，這個數字在去年是68%和32%。

從機構類型來看，2023年產業投資型占比59%，而財務投資型占比為41%，從單項目平均投資額度來看，產業投資型平均每個項目投資額度為7400萬元，財務投資型則為5700萬元。甲子光年強調，這是其調研數據中，產業投資型首次超過財務投資型占比，中國私募股權投資的主流趨勢已經轉型。

去年，馮志強所在的機構盈科資本就推出了“金梧桐產業落地計劃”，正式將過往“企業落地、政府招商、資本賦能”的實踐模式化。據他介紹，該計劃既能夠幫助快速擴張期的企業解決新建產能落地、外省市場開拓、區域本土化服務等痛點，同時又可以助力政府引進復制外部高新企業、提升地區產業，目前該計劃已在山東、安徽、福建、廣東、重慶等省市落地或全面推進中。

而從實打實的收益來看，產業投資模式確實為科技投資機構帶來了新的增長點，甲子光年調研數據顯示，2023年，中國科技投資機構項目投資收益占比56.5%，相比2022年顯著下降，新增產業招商收入類型，2023年產業招商占整體收益的比例為4.3%。

知名經濟學家、經觀未來研究院院長張奧平長期保持著對一級市場的密切關注，在他看來，今年投資人的行蹤比往年更難以捉摸，GP不僅忙著返投，還忙著催老項目回購，讓新項目簽對賭。

由于此前以高風險博巨大回報投資模式與當前國資LP訴求顯然不適配，缺乏安全感讓行業對失敗的容忍度不斷下降，這也導致了壓力層層傳導：當LP要求GP保障收益，GP交不出來，壓力就來到了創業公司身上，部分創業者不得不簽下回購、對賭等苛刻條款。

“所謂的VC/PE國產化已經是確定性的趨勢了，國內的風險投資市場已經從美元基金主導時代轉換為服務國家戰略性新興產業的時代，這是一個根本性的改變。”張奧平判認為。

VC國產化背后：資本告別“無序擴張”

太陽底下無新事。

1986年，國家科委和財政部聯合幾家股東共同投資設立了中國創業風險投資公司，本土私募股權投資誕生。經過多年發展，一級市場股權投資穿越了多輪周期更迭與市場的風云變幻，在引導資本流向科技創新領域和助力服務實體經濟方面發揮著越來越重要的作用。

如今，行業發展又來到了歷史的十字路口。

在張奧平看來，VC/PE之所以出現明顯的國產化趨勢，背后主要有三大原因。首先，核心原因在于我國經濟發展模式已經從高速增長階段轉向高質量發展，國家戰略對于商業和投資生態的影響越來越大，一級市場過去野蠻生長的發展模式已經不可持續。

其次，在一級市場“募投管退”四個環節中，退出的重要性不言而喻。而在當前的新階段，國家戰略是國內資本市場服務的核心，各類資產板塊更多的是要打造科技產業和資本的高效循環，符合這類要求的資產能更加順利地實現資本化退出。

第三，驅動中國經濟發展的商業模式也在出現變化。土地財政占財政收支的整體比重正在逐步降低，未來一定是由企業增長來帶動稅收增長，而國有資本的作用就是支持這些符合國家戰略方向的企業快速成長起來，“這其實是在打通過去財政收支平衡的困局”。

而在躬身入局的“玩家”們看來，一級市場投資機構的國產化也是VC/PE與創業公司“雙向奔赴”的結果。

馮志強就對每經記者坦言，去年以來國內外二級市場的表現都比較低迷，導致投資人信心受挫，而這也快速地傳導到了一級市場。

“在這樣的背景下，市場化資金出手變得相當謹慎，只有地方政府和國資才能出得起這個‘長錢’。因為它的目的并不是單純的財務回報，更多的還是地方產業結構的調整，而這也直接帶來了GP的轉向與調整。”

隨著政府主導的資本增加，機構的投資邏輯也在發生變化，周期更長、分散投資、產業協同等要求成為共同趨。

舉個例子，在移動互聯網時代，最快2、3年就能跑出一只超級獨角獸，現在其他賽道很難復制TMT項目的路徑。而在硬科技創業潮下，企業從創立到上市周期會被拉長，因此基金周期更長；另外，硬科技創業還是呈現百花齊放的狀態，很難像TMT賽道一樣涌現巨頭、出現壟斷，因此硬科技投資在門檻更高的同時也會更加分散。

“政府的訴求更多是保本和發展產業并行，和以前相比這是非常大的變化。因為政府現在是最大的LP，他們的思路就會影響所有GP的思路。”郭虎坦言。

反過來，明星項目的選擇也會進一步影響VC/PE。

郭虎表示，對于現階段的炎黃國芯而言，資本可以被分為以下幾個等級：第一是產業資本，第二則是產業引導基金和國資背景的基金，因為前者可以帶來上下游資源和最直接訂單，后者則在產業政策和匹配當地資源方面有著無法比擬的優勢；第三才是有知名度和間接產業資源投資者，“我們現在基本都不會安排時間見財務投資人了，這些都是新變化”。

“沒有完美的項目，只有匹配的需求”

時代轉換之下，原來的投融模式還奏效嗎？

當被問及這一問題時，王健坦言，投資策略肯定要有所調整。“會更注重所投項目對當地產業的牽引作用，在滿足原有投資邏輯和風控角度的前提下，如果一個項目帶動產業發展這一長板足夠長，其他條件可適當放寬，原來85分才能投資的項目現在可能75分就可以出手。”

顯然，在財務收益和招商引資之間，這屆投資人需要做更多平衡。

“為了搶項目學會了喝酒，為了募資學會了摜蛋，以前出差去北上廣深，現在去縣城。”吳世春今年的脫口秀視頻在創投圈走紅，雖然是調侃的藝術，但足見換擋周期里，投資人正做出一些新努力，拉近和LP、創業者的關系，以撮合交易。

與吳世春感受相似，近一年，李華（化名）來的行程也越來越密，深耕華東區域多年，近來他頻頻出現在長三角各地基金招商大會上。

沒有完美的項目，只有匹配的需求，是李華的切身體會：“拿錢是第一步，重要的是能把地方政府的訴求和項目發展需要精準匹配上，事實上，固投類項目落地最受地方政府歡迎。”他告訴記者。

GP忙著招商，LP也卷起來了，張奧平向記者描述了他的觀察：不僅是各省市之間，一個城市的各區縣之間都在卷，為了吸引優質企業，很多地方都允諾創業者優惠政策“漫游”——只要愿意落戶，條件可參照國內各地最優政策執行。

拼完政策還要繼續拼投資，“只要你發展得好，我能投到上市，還能幫你做市值提升，不僅讓你有今天，還能讓你有未來。”談起各地爭搶項目的情形，張奧平不無感慨。

不過，隨著各地政府引導基金規模攀升和不斷下沉，一些問題逐漸暴露。”張奧平觀察到，有些地區不從自身實際情況出發盲目跟風招引新產業，有的則缺少統籌規劃，政策投向不具備連貫性等等，造成了一定資源浪費。

“處于歷史轉折中的中國風險投資市場，需要與之匹配的新模式，而GCVC的模式更適合中國式現代化投資這一新時代的需求。”他總結道。

G指政府引導基金，圍繞本地資源稟賦、產業優勢做精準招引，VC/PE的專業判斷能力依然寶貴，可以為其提供智力支持，CVC指企業戰投，一定要有熟諳本地市場的龍頭企業參與進來，三者共同帶動產業鏈上下游企業增長，為區域經濟發展賦能加力。

封面圖片來源：視覺中國-VCG111363577655