3.06倍！8月城投債認購倍數明顯抬升！分析師：認購熱情仍有望延續

每經記者 趙景致    每經編輯 馬子卿    

近期，債市整體調整，利率債以及銀行二級資本債、永續債等收益率上升，價格出現一定幅度的回調；而城投債方面，卻又是另一番“光景”。

從二級市場來看，8月城投債現券交易規模達2.06萬億元，環比上升9.70%，同比上升達94%。從發行市場來看，8月發行城投債973只，規模環比上升49.26%至6925.15億元，同比上升39.18%；凈融資規模環比上升154.71%至1948.14億元，同比上升71.66%。值得注意的是，8月城投債認購倍數明顯抬升，達到3.06倍。

東方金誠研究發展部高級分析師馮琳對記者指出，7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”，對地方債務風險問題的解決釋放了穩妥信號，城投債整體安全邊際提升，市場對城投債風險的擔憂情緒有所緩解。

而目前1年期中債隱含評級AA、AA（2）和AA-級城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數（過去10年）附近或以下。馮琳認為，“若出現相關區域化債政策力度不及預期等情況，這些區域城投債的估值可能出現較大波動。”

8月城投債認購倍數明顯抬升，達3.06倍

八月以來，城投債受到投資者追捧，認購倍數明顯上升，發行利率也節節下降。以天津城市基礎設施建設投資集團有限公司（下稱“天津城投集團”）為例，數據顯示，天津城投集團于8月11日發行的“23津城建SCP050”實際發行總額10億元，發行利率4.50%，債券期限135日，有效申購金額為434億元，認購倍數達到43倍。

“天津城投集團超短融較高的認購倍數顯示了‘一攬子化債方案’提出后，部分高債務風險省份城投債流動性風險下降，投資者對于這些區域短期債券的風險偏好有所提升，因此認購熱情較高。”東方金誠研究發展部高級分析師于麗峰指出。

中誠信國際指出，8月城投債認購倍數明顯抬升、達3.06倍，明顯高于1-7月水平；其中天津受政策利好影響，城投債整體認購倍數陡升至16.22倍、最高認購倍數高達105.09倍，蘇徽湘鄂魯陜浙渝8省均有認購倍數超10倍的城投債發行。

從近期城投債的二級市場表現來看，交易的活躍度明顯上升，信用利差收窄現象明顯。

天風證券研報指出，“9月22日，城投債整體利差為118.85bp，與09月15日比，下行3.91bp。”分評級來看，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別為75.23bp、111.47bp、285.26bp，與09月15日比，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別下行2.49bp、下行3.81bp、下行5.47bp。

于麗峰表示，伴隨著中高風險區域城投債信用風險的緩釋和市場情緒的改善，中低評級城投債收益率整體下行，信用利差大幅壓縮，其中短久期壓縮幅度最大。從中債估值曲線數據看，截至9月22日，1年期中債隱含評級AA-級城投債信用利差較7月24日下行34bp，較2022年底下行205bp。

于麗峰認為，“在本輪城投債信用利差修復行情中，此前債務風險和區域利差較高區域的短久期債券更受市場青睞，利差收窄最為明顯。”

“認購熱”行情短債占比提高至85.15%，平均期限為1.14年

今年的政府工作報告提出，“要防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。”7月24日，中央政治局會議提出“一攬子化債方案”，對地方債務風險問題的解決釋放了穩妥信號，城投債整體安全邊際提升，市場對城投債風險的擔憂情緒有所緩解。

在此背景下，8月以來，城投債受到投資者追捧，認購倍數大幅攀升，收益率明顯下降。

“未來，伴隨一攬子化債方案逐步落地實施，受益于政策支持的區域和相關主體將受到市場重點關注，對城投債的認購熱情仍有望延續。”馮琳表示。

不過，隨著近兩個月收益率的持續下行，中短久期中低等級城投債利差壓縮幅度較大，目前1年期中債隱含評級AA、AA（2）和AA-級城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數（過去10年）附近或以下。馮琳指出，若出現相關區域化債政策力度不及預期等情況，這些區域城投債的估值可能出現較大波動。

值得注意的是，中信證券明明團隊指出，在往年歷次“認購熱”行情中，1年及以內的債券占比（規模占比）較高，保持在40%以上的水平，無5年以上的信用債認購倍數大于5，而此輪的“認購熱”行情短債占比進一步提高至85.15%，平均期限為1.14年，為歷次“認購熱”的最低平均期限。

認購倍數較高債券期限結構

資料來源：Wind、中信證券研究部

“主要為目前在資產荒背景下信用利差壓縮至低位，中長期限債久期風險較大，機構更偏好短債下沉挖掘收益，因此1年及以內的信用債更受偏好。”

同時，明明團隊指出本輪信用“認購熱”中以AAA等級為主，占比達55.29%，為2018年以來“認購熱”中AAA等級占比的最高值。主要為市場挖掘此前債務壓力較大區域的高等級城投平臺。此外，本輪“認購熱”則以天津為主，同時山東、湖北、湖南等此前市場參與度不高的區域也有少量分布，主要為一攬子化債政策提振上述區域的市場信心，且其票息具有性價比優勢。

“當前短端高等級信用利差再次行至歷史低位，而信用環境邊際改善的背景下，下沉中低等級搏取短端利差仍有收益空間，但長端需警惕估值回調風險。”明明團隊表示。

中高風險區域城投債短期風險有所下行，利差明顯收窄

城投債是地方政府出資、主要從事市政和基礎設施建設運營的國有企業發行的債券，主要在銀行間市場交易商協會、上海證券交易所、深圳證券交易所等登記備案，市場化承銷發行，通過多年的發行積累，已成為債券市場的一個重要品種。根據iFinD數據顯示，目前全國城投債總存量達到了15.67萬億元，較年初增長了1.38萬億元。

城投債有助于解決地方市政和基礎設施建設資金不足問題，但同時也讓發債企業背負了巨額債務，隨著債務余額的快速上漲，債務風險逐漸顯露。

財政部在2018年8月印發的《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》中提出六大化債方式。近年來，各地在六大化債方式的基礎上和框架內，陸續提出諸多化解隱性債務的新模式，也取得了積極的進展。2018年10月完成隱性債務的摸底統計后，2019年國辦函40號文提出，“目標是10年內隱性債務化解為零”。

截至目前，十年化債之路已經近半。2022年12月19日，財政部部長劉昆在《學習時報》發表《深入學習貫徹黨的二十大精神奮力譜寫全面建設社會主義現代化國家財政新篇章》一文，文中披露“地方隱性債務減少1/3以上”。

馮琳表示，2021年下半年房地產市場轉入低迷后，地方政府土地出讓金收入大幅減少。其中，2022年地方政府土地出讓金收入同比下降23%，2023年1-8月同比再降19.6%。由此，地方政府化債資金來源大幅壓縮，不僅隱債化解難度大增，而且城投平臺其他經營性債務的違約風險也在增加。

馮琳表示，“我們判斷，未來主要增量措施可能有兩方面，一是重啟特殊再融資債券發行，以地方政府顯性債務置換隱性債務，二是指導金融機構配合對隱性債務實施‘展期降息’式重組。”

馮琳指出，可以看到，伴隨一攬子化債方案逐步推進，中高風險區域城投債短期風險有所下行，利差明顯收窄。據統計，過去兩周，天津AAA級城投債區域利差下行249bp，云南AAA級城投債區域利差下行193bp，貴州AA+級城投債區域利差下行168bp。

分析師：城投公司傳統業務規模收縮是大方向

盡管城投債自8月來出現交易熱潮，但交易所城投債發行審核仍趨緊。

中誠信國際數據顯示，8月公布有明確審核結果（已通過發審會、注冊生效、終止審核）的城投債規模1526.17億元，其中通過審核（已通過發審會、注冊生效）規模1275.07億元，審核通過率為83.55%、環比下降6.8個百分點；1-8月整體終止審查規模占比為5.76%、區域差異顯著，黑龍江、云南、貴州終止審查規模占比居前三位，分別高達46.15%、30.07%、14.66%。

據悉，財政部近日發布的《2023年上半年中國財政政策執行情況報告》提出，要堅決查處新增隱性債務行為，終身問責、倒查責任，防止一邊化債一邊新增。

今年來，多地爭取隱性債務化解試點。例如，7月25日，福建省財政廳召開了黨組（擴大）會議，其中在談及下半年財政工作部署時一大要點是，有效防范化解地方債務風險。其中包括指導有關地區做好隱性債務風險化解試點申報和評審工作，積極爭取財政部化債額度支持。

“隱性債務化解的根本目標是在地方隱性債務規?？焖贁U張，債務風險凸顯的情況下，通過化解存量、遏制增量來防范化解地方債務風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”馮琳指出，城投公司長期以來作為地方政府的投融資平臺，是地方隱性債務的主要債務人。隱性債務化解要求地方政府強化對區域內城投公司的融資監管和債務風險管理，城投公司的融資約束將持續收緊，融資合規性要求相應提升。

“更為重要的是，地方經濟發展模式的轉型和隱性債務的化解都意味著未來地方政府新增投資會更為穩慎，基建投資增速會持續處于較低水平。”馮琳認為，可以預見，城投公司傳統業務規模收縮是大方向，合并重組以及業務模式的市場化轉型已箭在弦上，未來發展前景會出現明顯分化——部分會通過合并重組強化自身地位，部分將通過業務轉型淡化城投屬性，轉變為市場化運營的地方國企，還有部分城投平臺將會被注銷。

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